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期权课程笔记_完整版

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期权课程笔记(完整版)

来源:Roy《从入门到精通 产业期权实战特训课程》课件(2025-04 白底版,共 279 页) 整理方式:全量逐页阅读,忠实还原课程原始逻辑;(pN) 为原 PDF 页码索引,案例保留原始数字。 配套文件:《期权课程精华_一页纸.md》

目录

  1. 期权的本质与基础
  2. 用期权做趋势交易(买方)
  3. 卖方策略与希腊字母
  4. 期权六大转换
  5. 立体交易框架体系
  6. 组合策略:价差、跨式、场外结构
  7. 动态优化四原则
  8. 波动率交易
  9. 事件驱动交易
  10. 极端行情与尾部风险管理
  11. 期权与现货结合、套保优化
  12. 产业服务篇:需求×工具=产业盈利
  13. 热联含权贸易实战案例
  14. 含权产品线全谱系
  15. 含权贸易风控与组织能力
  16. VIX 与波动率衍生品专题
  17. 结语

一、期权的本质与基础 (p1–p21)

1.1 期权的本质 (p2–p5)

  • 五个要点 (p2):期权是个性化定制的立体工具;工具的本质是交换(收益—成本—风险三角);做市的本质是复制;框架体系比零散技巧重要;知识和技能是两回事(要练成肌肉记忆)。
  • 市场结构 (p3):卖方(Sell Side)= 做市商,买方(Buy Side)= 散户、金融机构、产业机构。美国上市期权日均成交量自 1970 年代持续攀升,2020 年后爆发至 4000 万张以上。
  • 应用场景金字塔 (p4):从顶到底 = 优势变现 → 风险管理 → 观点表达 → 套利/波动率交易 → 高杠杆赌方向(塔基人最多、层次最低)。
  • 课程总公式 (p5, p170):观点 × 工具 = 交易盈利。观点 = 胜率 = 做对的事(基本面/量化/宏观/产业研究);工具 = 赔率 = 把事做对(期货、现货/远期、场内期权、场外期权)。

1.2 期权四要素与定价三因素 (p6–p10)

  • 线性工具(现货/期货)多空损益对称 (p6);期权四要素:底层资产、到期日、行权价、看涨/看跌 (p7)。
  • 期权价格三因素 (p8):①底层资产价格变动;②市场情绪(IV,隐含波动率);③时间。实操还要看流动性与点差。
  • 盘中损益远比到期损益重要 (p9):四条单腿都要会画”到期线 + N 天后理论损益 + IV 上升 + IV 下降”四条曲线。
  • 不对称损益结构是期权的根本优势 (p10):买方亏损有限、盈利无限。

1.3 高杠杆不等于高风险:极端赔率案例 (p11–p18)

案例标的涨跌期权表现页码
2017/5–6 50ETF+8.06%(28 交易日)2.4call +1752%(217 倍杠杆);2.5call +3006%;2.5/2.55 牛差 +17400%(2159 倍杠杆)p11
2019/12–2020/1 铁矿最大 +6.7%(6 交易日)670call +456%;700call +918%;700/710 牛差 +1100%p12
沪锡 2504 一夜+9.84%深虚 call 300000 涨 2398 倍,IV 27.5%→47.5%p13
2015/8 股灾50ETF -33.33%(44 日)8 月 2.75put 涨 10876 倍(0.0001→1.0876)p16
2018/2/6–9 A 股最多 -14.7%(4 日)认沽最多涨 266 倍(4 日)/1239 倍(9 日,8213 倍杠杆)p17
2018/2–4 豆粕+22.7%购 3100 最多 +929%(40 倍杠杆)p18
  • 趋势交易的最高境界,买入一张期权合约即可实现;好心态来自于风控 (p14)。

1.4 基本功清单 (p19–p21)

  • 五项基本功 (p19):①四条单腿的损益结构与希腊字母动态;②六大转换的本质;③常见组合的损益与希腊字母;④不同行权价组合的胜率/盈亏比、敞口/盈利能力关系;⑤全部形成肌肉记忆。警示:2024/1/15 碳酸锂期权一个错单亏 1200 万。
  • 实值/平值/虚值:权利金与盈亏平衡点的权衡(Spot=100 时,90call 权利金 11.2 平衡点 101.2;100call 4.4/104.4;110call 1.2/111.2)(p20);风险(敞口)—成本(时间价值)—盈利(平衡点/单手盈利/倍数)三维矩阵按”期限×虚实度”逐格分析 (p21)。

二、用期权做趋势交易(买方) (p22–p46)

2.1 买方五问 (p22, p65)

①降低时间价值损耗;②高 IV 时降低 Vega 风险暴露;③提高进攻能力;④及时锁定浮盈,避免盈利回吐;⑤选择合适合约构建最优策略。 买方要关注 IV:高 IV 尽量不裸买,多做价差;实在要买就买实值,风险可控下赚 Delta 收益。

2.2 接力交易:截断亏损,让利润奔跑 (p23–p31)

核心手法:标的每上一个台阶,就把 call 向上滚动(平旧开新),用利润开新仓追击。

  • SNOW 8 战 8 胜总收益 6.8 倍(2020/10–12,股价 208→395):防守型牛叉入场→财报前开 call→平仓锁利→利润开新合约→长期观点 360call (p24)。
  • ES 2018/11 波动率接力:VIX 波动率模型信号入场 long 2760put,Round1–10 滚动;2 周标普跌 5%,期权收益 10.6 倍(净值 1.00→11.63,总杠杆 211 倍)(p25–p26)。
  • HHI 2019/12 做多接力:7 轮,主仓虚值 call + 防守型牛差,平 short 腿锁盈留 long 腿彩票,行权价 10600→11100 (p27)。
  • 甲醇两波:P-2350 盈利 2 倍、P-1925/1950 盈利 3.5 倍(结算单为证)(p28–p29);棉花 put +90%、白糖 call 组 +160% (p30);沪铜 2025/2–3 接力 4 倍 (p31)。

2.3 IV 爆炸与 Delta/Vega 双击 (p32–p38)

  • IV 爆炸:单日巨幅波动时 call/put 同时大涨——300ETF +7.53% 当日深虚认沽也涨 20–73% (p32);中证 1000 -11.39% 当日认沽涨 20116%、深虚认购也涨 33–125% (p33);2025/4 科创 50 -9.18%,认沽 +17000%,深虚认购 +112–380%,ATM IV 69.99% (p34)。
  • Delta/Vega 双击(买方特有):2020/1–2 疫情,50ETF 跌 13.97%,2.8put 涨 161.5 倍,IV 15%→49%;300ETF 3.6put 涨 168.9 倍,IV 20%→53% (p35);沪铜 44000put 涨 332 倍(3601 倍杠杆)(p36)。
  • 高 IV 时买 call 的差别 (p37):300ETF +6.5%,浅虚 3.8call +292%,深虚 4.2call 反而 -33%(IV 34%→20% 回落吞掉涨幅)。
  • 高 IV 时用牛差抄底 (p38):3.7call +429% vs 3.8/4.2 牛差 +628%——价差对冲掉 IV 回落。

2.4 平仓时机与情绪回归 (p39–p45)

  • LinkedIn 被收购:股票 +46.64%,期权涨 2175 倍;作者实盘 150C 赚 1032% (p39)。
  • 买方平仓的最佳时机是情绪最极端的时候:开盘瞬间脉冲尖峰分批双平 (p40–p41,50ETF 沽 +2070% 实录)。
  • 极端恐慌快速回归:2/4 开盘 10 分钟,50ETF +1.96% 而 2.8put 跌 53%,IV 30%→23% (p42);恐慌顶点反向卖权 1 天赚 73%/49% (p43);铁矿跌 4.12% 但 put 反跌 23%——IV 坍塌吞掉方向盈利 (p44)。
  • 末日轮:到期日早盘脉冲 +143% 后一路衰减归零,纯博弈 (p45)。

2.5 宽幅震荡:刷 Gamma (p46)

选中远期平值(Gamma 大、Theta 慢、Skew/期限结构成本低、流动性好);入场 Delta 50,涨到 Delta 70 开 20% 空单调回 50,跌回 Delta 30 止盈空单再调回——Gamma Scalping。

三、卖方策略与希腊字母 (p47–p55)

  • Short Put = 更好的逢低做多;Short Call = 更好的逢高做空 (p47–p48)。金句:买权优化盈亏比,卖权优化价格。
  • 卖方五问 (p66):风控方式选择、提高进攻能力、动态调整、止盈、选择合约构建最优卖方策略。
  • 希腊字母 (p49–p54):一阶 Delta/Vega/Theta/Rho,二阶 Gamma/Vanna/Charm/Vomma 等全矩阵;Delta = 价格维度敞口;Gamma = Delta 的变化速度(买方凸、卖方凹);Vega = IV 维度敞口;Theta = 时间维度敞口(临近到期加速衰减)。买方 Gamma+/Vega+/Theta-,卖方相反。
  • 思考题:Gamma 与 Vega 的异同 = 波动与波动率的异同(Gamma 赚已实现波动,Vega 赚预期波动率)(p55)。

四、期权六大转换 (p56–p62)

三类 × 两向 (p56):

转换公式页码
合成多头Long Call + Short Put = Long Spotp57
合成空头Long Put + Short Call = Short Spotp58
多头备兑Long Spot + Short Call = Short Putp59
多头保险Long Spot + Long Put = Long Callp60
空头备兑Short Spot + Short Put = Short Callp61
空头保险Short Spot + Long Call = Long Putp62

五、立体交易框架体系 (p63–p66)

  • 开仓逻辑链:风险偏好 → 观点评级 → 组合设计 → 交易计划 → 执行交易;持仓逻辑链:风险偏好 → 观点检视 → 组合评估 → 组合优化 → 动态调整 (p63)。
  • 最优盈亏比策略设计五步 (p64):①评估自己当前的风险偏好;②评估市场环境(波动率高低、市场结构);③对观点的胜率和相关性评估;④组合设计三大原则——预期收益为正、风险可控、不怕黑天鹅;⑤仓位配比:合理的仓位是交易成功的胜负手。

六、组合策略:价差、跨式、场外结构 (p67–p110)

6.1 两腿组合分类 (p67)

  • 异构组合:同向 = 跨式/宽跨式;反向 = 合成多头/空头。
  • 同构组合(价差):空间价差(牛差/熊差)、时间价差(日历)、时空价差(对角)、比例价差。

6.2 跨式与波动率组合 (p68–p71)

  • Long Straddle/Strangle 做多波动率,配 DDH(动态 Delta 对冲)(p68)。2015/8 股灾实盘:两天大跌 12.67% 收益 113.31%,再两天跌 15.73% 收益 101.20% (p69)。Short Strangle 赚窄幅震荡 (p70)。合成多头的四种行权价变体 (p71)。
  • 建多头仓位的 n 种方式 (p72):期货多单、long call、short put 接货、进攻/防守型牛差、比例牛差、合成多头接货、雪球接货、累购接货等十种。

6.3 场外结构 (p73–p84)

  • 亚式期权:结算价 = 期间收盘均价(恒力 HC2410 卖出亚式看跌,权利金 35.3 元/吨)(p73);亚式增强(每日判定,触发多少天拿多少天头寸)(p74);浮动行权价亚式(行权价 = 每日收盘均价)(p75)。
  • 雪球 (p76–p78):本质 = 卖出带触发条件的看跌(Sell Barrier Put)。要素例:12 个月、敲出 103% 每月观察、敲入 70% 每日观察、票息 21% 年化、保证金 30%。观察频率决定触发概率;三情景:未敲入未敲出拿全票息 / 敲入后敲出拿部分票息 / 敲入未敲出承担跌幅。
  • 累计期权 (p79–p83):线性累购、固赔累购/累沽、熔断(敲出)累购等结构;实战:固赔累沽 RB2310 30 个交易日实现 29.7 万 + 提前平仓 46.3 万,合计 76 万 (p81);固赔累购 i2405 100 个观察日实现 35.7 万 (p82)。
  • 安全气囊:敲入价以下才承担下跌,代价是降低上涨参与率——更安全的抄底 (p84)。

6.4 牛熊价差:进攻/均衡/防守 (p85–p99)

  • 牛差/熊差基本结构 (p85–p86);按入场位置分进攻型(虚值区,低成本高赔率)/均衡型(中点)/防守型(实值区,高胜率) (p87–p88);IV 对均衡价差的影响 (p89);越临近到期 S 形越陡 (p90)。
  • 做多遇到连续下跌还能盈利:动力煤 ZC1901 滚动降行权价牛差,期货 -77 vs 期权 +6 (p91)。
  • 提前拆腿:行情下跌时 long 腿亏、short 腿赚 → 提前平 short 腿锁盈。金句:“不需要承担过程的风险,还有机会赚到过程的利润” (p92)。铁矿 I1909 拆腿:锁定 40.61 元,比理论最大收益多 76%,保证金收益率 51% (p93);HHI put spread 拆腿总盈利 197% (p94);豆粕下跌中牛差组合仍 +36% (p95);白糖跌 7% put 赚 667% (p96)。
  • 动态优化两法 (p97):先卸腿再加回;价差整体接力上移。窄幅震荡用铁鹰,突破则拆腿转价差 (p99)。

6.5 比例价差、蝶式、日历 (p100–p110)

  • 比例价差:方向做反了不亏钱(Short 1X ATM + Long 2X OTM)(p100–p101);WFC 富国银行实盘:移仓+卸腿,总保证金收益率 115% (p102–p103);优化:入场点选负 Delta 处 + 叠加 +Theta 防守型熊差 (p104)。
  • 反向比例价差:赚”涨到目标价附近”,大涨反而亏 (p105);ES 2018 做空与抢反弹同时盈利(put 熊差 + call 反向比例)(p106)。
  • 蝶式:盘中曲线远比到期平滑,IV 影响小 (p107);TLRY 泡沫案例:卖出蝶式做空个股同时做空波动率,配合市场情绪周期图择时 (p108–p109)。
  • 日历/对角价差:盘中山峰形,远月 Vega 大,IV 上升整体抬升 (p110)。

七、动态优化四原则 (p111)

  1. 动态优化的目标 = 更好地表达观点、优化盈亏比;
  2. 结果与过程:不承担过程的风险,还有机会赚过程的利润;
  3. 接受运气的存在,不预测短期走势,追求长期最优决策;
  4. 减少盯盘,避免过度交易。

八、波动率交易 (p112–p117)

  • 大纲 (p112):波动率曲面;波动率交易模式(套利/做多/做空);收益和风险;希腊字母管理。
  • IV 与标的走势 (p113):指数暴跌 IV 暴涨;急涨 IV 也涨;缓涨缓跌 IV 回落(ivix50 vs 上证 50 三段标注)。
  • 波动率曲面 (p114):IV 是”行权价 × 期限”的完整曲面,近月微笑深、远月趋平。
  • Skew (p115–p116):个股呈两头翘的微笑(AAPL),指数单边下斜 smirk(SPY 低行权价 IV 35% vs 高行权价 7.5%);NVDA 财报前 OTM call 端上翘至 190%(反向 smirk)——市场抢购上涨尾部。
  • 期限结构 (p117):NVDA 财报周近月 IV 75%+ 倒挂;2016 脱欧公投月 GBP IV 尖峰后逐月回落。

九、事件驱动交易 (p118–p131)

  • 常见事件:FED 议息、非农、美农业部报告、财报 (p118)。
  • 核心三条 (p119):①利润来源 = 预期(IV)与现实(RV)的差距;②成本(Theta/Vega)vs 收益(Delta/Gamma);③经验:不要跟散户站在一起。
  • 事件前后 IV 变化 (p120):事件日前 IV 持续拉升、事件后瞬间坍塌(NVDA 财报前近月 IV 60%→150%,财报后 42–59%)。
  • 价格变化规律 (p121):NVDA 财报次日 +15.16%,近月 ITM call 涨 78–258%,但涨幅不足的近月 OTM call 反而跌 10–71%——没涨过盈亏平衡点,IV 坍塌吞噬一切。
  • 五种常用方法 (p122):Long Vega、Short Vega、Delta Trading(价差/蝶式)、年货策略(提前入场 Long Vega)、对角套利。
  • 实盘:2016/6/3 非农爆冷,NUGT 92call 末日轮 0.05→7.70,153 倍 (p123);英国脱欧事前公开发布逻辑(方向不确定,确定的是剧烈波动→做多波动率)(p124),欧元 put +474%、黄金 call +472% (p125–p126);2016 大选 MXN call +428~647% (p127);G20 宽跨两头赚(call +20%、put +55%)(p128);ES 2730put 末日轮 4 小时 0.10→31.25,涨 311 倍(北京时间 0:55→4:59 有时间戳与成交量佐证)(p129–p131)。

十、极端行情与尾部风险管理 (p132–p146)

10.1 为什么会有极端行情 (p132–p134)

  • SP500 日收益实际分布 vs 正态:尖峰肥尾;人性不理性使数学上的极小概率事件在现实中非常常见;尾部风险的预测和管理不能靠统计,只能靠建模 (p132)。
  • 尾部风险从未远去:2020/3 白银 AG2006 最大跌 38%、原油 SC2004 跌 61%、铜 CU2004 跌 29% (p133);SF2201 单月翻倍次月腰斩;SA2309 两月跌 40% 再两月翻倍 (p134)。

10.2 用期权管理尾部风险的五原则 (p135)

  1. 黑天鹅保险要趁早买,恐慌情绪起来前入场;
  2. 看到系统性风险苗头,即使保险涨价也坚决买,远离毁灭性损失;
  3. 风险事件出现后有蔓延可能,不惜代价封死极端风险;
  4. 买入后不要持有不动,结合行情和最新观点主动管理;
  5. 建立基于宏观和产业的极端风险监测模型,提前预警。
  • 四类风险辨识 (p136):价格、流动性(追保强平)、基差、信用。
  • 反脆弱 (p137):左尾用期权对冲、右尾用期权增厚;塔勒布三分类——脆弱/强韧/反脆弱,反脆弱在压力和混乱中茁壮成长。
  • 早买案例:HHI 10700put 疫情前 100 点买入,两周后 500+,IV 15%→25% (p138)。

10.3 极端行情的特有机会 (p139–p146)

  • 四大机会 (p139):接力做空、安全抢反弹、收割不理性恐慌、跌停板开空单。
  • 接力做空五课题(同买方五问的做空版)(p140);安全抢反弹要点:组合三原则、仓位是胜负手、高 IV 不裸买 call、卖 put 必须提前做风控计划且浮盈 60–80% 及时止盈 (p141)。
  • 碳酸锂 2023/12 四人实战:跌停/涨停两天,5 种姿势做多;涨停后发现做市商报价偏差再套利;“极端时刻最考验基本功”,开盘 2 分钟拆掉 10 万左右卖腿 (p142–p143)。
  • 跌停板开空单两法 (p144):①合成空头;②虚值期权主动行权(虚值行权须主动提交,申请时间为交易时间及到期日 15:00–15:30)。
  • 卖末日期权引发的血案 (p145–p146):碳酸锂 LC2401 三连板(+7%/+10%/+12%),12/7 到期日实值 call 被行权 2355 手,虚值 call 也被主动行权 15140 手——卖末日虚值者被行权后直接吃后两天涨停。

十一、期权与现货结合、套保优化 (p147–p170)

11.1 现货三件套 (p147–p153)

  • 用期权做基本面投资:期权价格不反映基本面(只反映历史波动率与当前情绪),正确的基本面分析指导下的期权操作确定性非常高 (p148)。
  • 备兑(Covered Call) (p149) 及其优化 (p150):传统做法涨了就把 short call 止损上移(“往后退”);优化 = 不要往后退,要往前进——涨到 110 反而把 short call 从 105 挪回 100 收更多权利金,回调后再挪回。
  • 保护性 Put (p151);领口(Collar):卖 call 补贴买 put,S 形损益对 IV 不敏感 (p152)。
  • 期权思维 (p153):Optionality = 损失有限收益无限;Convexity = 越波动越受益。买期权盈亏比高不怕黑天鹅——适合盈亏比优化;卖期权胜率高收益稳定——适合价格优化。 从多空平面交易进入”价格 × 时间 × 波动率”的立体交易。

11.2 风控与流动性 (p154–p155)

  • 买方风控 = 仓位管理;卖方风控五件套 = 止损、对冲、展期、行权、买保险 (p154)。
  • 流动性三维度:宽度(点差)、深度(大单承接)、弹性(冲击修复);碳酸锂尾盘流动性陷阱案例(卖 5310/买 1940 巨幅点差)(p155)。

11.3 套保优化 (p156–p169)

  • 四种优化 (p156):买 call/牛差防基差风险;实值 put 替代空单;卖 call 替代空单;合成空头替代空单。
  • 买 put 套保 (p157):无追保、可定制、留上涨彩票、正 Gamma 越跌越强;不足是时间损耗——买远月持有前半段(前 3 个月损耗远小于后 3 个月)。
  • 期货 or 期权五选择 (p158):期货眼里是方向,期权眼里是波动;标准化/主动/资金充裕/灵活平仓选期货,个性化/被动/资金紧张/事前风控选期权;六因素:基差结构、敞口方向、采销需求、估值、波动率水平、资金情况。
  • 棉花产业极端案例 (p159):棉花 2409 从 22035 跌到 13560,客户投入 1 亿元权利金买 put 套保,2 个月创造收益 9 亿元。
  • 正基差优化 (p160):传统正基差头寸亏 264 元且占资 +54 元/吨,期权(一个月实 300put)盈利 90 元且无需追保;橡胶基差优化研报(2020/4/13):平空单 + 持现货 + 滚动买 90% put(月成本约 0.95%)(p161)。
  • 卖 call 套保优缺点 (p162);熊差套保:入场点选中点上方吃正 Gamma (p163);熊差优化:跌则下移接力,涨则止盈 short 腿留彩票腿 (p164)。
  • 月差低成本套保:long rb2005 ATM put + short rb2010 ATM put,净成本 14.3,T+2 收益 503.5%、T+3 收益 700.7% (p165)。
  • 场外期权:场内是交易,场外是生意(量/价 vs 人);采购渠道建设、点差管理、巨大创新空间 (p166)。豆粕场内 +357%/场外 +485% 接力 (p167);RB1805 场外 put +164% (p168)。
  • 库存资产期权化:年前囤货 + 卖两个月 4100call 收 66 元/吨,库存增加 1.7% 收益 (p169)。

十二、产业服务篇:需求×工具=产业盈利 (p171–p190)

12.1 产业总公式与行业现状 (p171–p177)

  • 需求 × 工具 = 产业盈利 (p171):需求 = 做对的事(风险管理/采销优化/资源变现…),工具 = 把事做对(现货/期货/期权…)。
  • 整个行业都需要补课 (p172):产业不会用衍生品、金融机构不懂产业;最稀缺的是**“懂金融的现货人”**。
  • 现货企业:价格波动/库存/资金/利润四压力 → 利润保值/采购优化/库存变现/销售优化四诉求 → 跑赢市场效率、获取稳定利润 (p173)。
  • 衍生品是成本中心,不是利润中心 (p174):熨平波动必须付出成本,没想清楚的企业最终都退回”研究+交易”。
  • 价格发现型 vs 套保型衍生品 (p175):前者择时博弈、本质投机、无持续现金流;后者服务生产经营、不择时、通过服务获得确定性收益、可获持续正现金流。
  • 产业研究体系四轮 (p176):业务逻辑研究 → 商品流研究 → 衍生品工具研究 → 产业研究(长期驱动 = 产业周期,短期驱动 = 估值和基差)。
  • 服务产业客户的五大诉求金字塔 (p177):头寸优化 → 风险管理 → 采销优化 → 产业服务 → 资源变现。

12.2 PTA 风险事件的教训 (p178–p179)

2019/7/2 某产业客户 PTA 场外期权穿仓拖垮多家做市商。成因:仓位过重无风控制度;裸卖期权无预案(盘中本可买上方 call 封死敞口)。

  • 交易和风控必须分开;盈利时也不能放松风控;专业的人管专业的事;
  • 最大的风险不是来自行情,而是预期不足;
  • 风险评估要合理高估:买方策略按最大损失计算风险暴露,卖方策略按对应底层资产市值计算风险暴露;
  • 事前风控对抗人性:风险越大,理性程度越低。
  • 行业层面 (p179):期货体量远小于现货(PTA 期货持仓仅现货消费 16%,螺纹热卷仅 2%),持仓集中+大波动时共振放大风险;解决之道 = 构建基于商品现货的期权生态体系(持现货 + 备兑卖 call,盘活库存、突破期货容量),需要一批”产业投行”。

12.3 万物皆头寸、热联案例群 (p180–p190)

  • 万物皆头寸:你有什么、你想要/不想要什么、你愿意付出/承担什么;资源变现六边形:现货贸易 / 基差贸易(期货)/ 含权贸易(期权)——百行皆变现 (p180)。
  • 极端风险防范:2020/3 原油暴跌 30%,热联做钢价千元下跌压力测试后买深虚 put 保险 (p181);持仓保护推演:87.5% 虚值 put,2 周跌 25% 赚 524 元(253 倍杠杆)(p182–p183)。
  • 2021/5 钢材暴涨后保值:买 RB2110 put 套保 7 万吨,占资 238 万,平均持仓 9 个交易日,创造盈利 3413 万 (p184)。
  • 唐山钢坯贸易商:含权采购单吨优化 80–130 元;以 3100 元/吨保供全年(钢坯涨到 5000 仍按 3100 采购)(p185)。
  • 型钢厂亏损订单:锁价不锁量,远期报价 3350 做到 3240,锁定半年加工利润 (p186)。
  • 盘扣保价:商品流与价格流分开,暂定价 6000 按月提货,HC2301 低于 3975 跌多少补多少 (p187);盘扣租赁公司:锁价 + 高位跌价保护,租赁现金流 + 虚值 put 保护敞口 (p188)。
  • 春节累库:10 元成本保护一个月,把绝对价格风险转为基差风险 (p189)。
  • 产能投资:2 亿元投资重置成本 8 亿的宜邦橡胶,基于产能周期研究,亏损期卖 call 优化现金流 (p190)。

十三、热联含权贸易实战案例 (p191–p210)

  • 化工第一笔现货场外期权:2019/5/9 CCF 内盘 PTA 卖出看涨,一周后全额收权利金 (p191)。
  • 沥青远期销售优化:BU2308 盘面 3800、直接套保只等于 3670 卖出;含权方案最终客户每吨比市场价优化 65 元 (p192)。
  • 销多多 1.0:钢厂即期出货难,当天高于市场价 20–50 元卖货,一个月后盘面涨超判定价则再多收一份 (p193);销多多 2.0:冬储库存过年无法出货,卖已结算库存回笼资金 + 锁定贸易价差 (p194)。
  • 撮合上下游:期权费补贴下游基差、或有交货方式撮合,每吨优化 30–72 元 (p195)。
  • 月均价订单采购优化:远月固赔累购,每吨固定赔付 40–55 元;核心:风险—收益—成本三者选二,用期权灵活交换 (p196)。
  • PTA 大厂固赔累沽:月销 120 万吨,循环短周期优化,每吨优化 33–40 元 (p197)。
  • 头寸优化总表:熔断&固赔/累沽&累购滚动优化正反基差头寸,累计盈亏 737,740 元 (p198)。
  • 加工费套保:TA-SC×5 加工费 2930 入场,79 个交易日每日判定 (p199)。
  • 熔断累购解正基差:每天拿盘面没有的低价多单,散单出基差库存 (p200);采购宝/销售宝 3.0 解正基差:零成本保护一段区间,两端不追保 (p201)。
  • 成品油贸易商:原油期权构建”下跌有保护、上涨风险有限、费用可控”的套保结构 (p202)。
  • 焦煤库存优化(方案+执行)(p203–p204):库存均价 1680、盘面 1870,三档卖 call(实值 130/平值 80/虚值 40)+ 100% 买 1700put 锁暴跌;期现上涨破 2000 后现货溢价 400 出售、实值卖权转空头备兑,后续下跌虚值卖权 +83、买权 +142,合计每吨赚 630 元。总结:①期权整体好于单纯基差;②动态调整体现灵活性;③波动中锁定收益赚过程超额;④期权完美实现事前风控自动锁险。
  • 铁矿矿山资源变现:开采成本 80 美金,预售下半年产能 50 万吨 + 持续卖 90 美金 call 收 5 美金/吨,把生产利润锁定在 15 美金 (p205)。
  • 基差贸易与含权贸易熨平采购成本周期 (p206);含权产品线设计思想:百行皆变现——帮客户做资源变现、需求变现、流量变现、观点变现、能力变现 (p207);产品场景分类大表(按基差环境 × 观点)(p208–p209);工厂现货销售优化 27 种场景:价格估值(高/中/低)× 基差(走强/中性/走弱)× 波动率(高/中/低),每格给出实值/平值/虚值卖权与期货空单的配比 (p210)。

十四、含权产品线全谱系 (p211–p234)

均为恒力恒源供应链报价单实例(2024/1–2,螺纹/热卷),每个产品 = 一种期权结构的现货化包装。保证金普遍 12–15%,跌(涨)5% 补 5%。

采购类(帮客户低价买货)

产品结构本质适用场景页码
采购宝 2.0(补贴版)卖 put:价格到了锁低价资源,不到给补贴 20 元/吨定制采购价、优化采购成本p211
采购宝 2.0(基差版)同上,补贴改为优于市场的基差(+40)逢低采购的贸易商/终端p212
采购宝 2.0PRO固定赔付累购(每日判定,区间内累计 90 吨/日+补贴 20)区间震荡、持续经营客户p213
采购宝 PLUS固赔累购不敲出(涨了持续拿补贴 100)固定出货量的贸易商低价轮库p214
熔断采购宝 PRO熔断末日累购(敲出后剩余天数按远期锁价-30 供货)远期低价采购补充p215
熔断采购宝 2.0熔断累购(敲出拿剩余观察日固定赔付)同上p216
熔断增强采购宝敲出后以 3860 供货仍参与上涨(敲出当日建多头)远期锁价补充p217
采购宝 3.0单一到期日:跌破锁货、小跌补贴、涨了不锁跌下来锁低价货p218
安全垫采购宝敲入式:保护区间内无亏损,敲入后上涨参与率 100%(未敲入 78%)小跌无亏损、上涨锁低价p219
采多多看对涨保底量、看错双倍量,均固定价供货看好后市锁低价资源p220
保供宝 PLUS看涨防小跌:低位双倍量、中段补贴、上方参与补库+判断低位大概率上涨p221
锁价宝 2.0远期锁价+暴跌保护(跌破 3600 跌多少补多少)看涨怕大跌,锁原料/轮库p222
牛差宝牛市价差式供货:区间内上涨封顶+180、下跌封底-220无库存补库、看区间震荡p223
采销宝 2.0双向:跌多了低价采购轮库、涨多了高价卖货、区间内补贴 50既有采购又有销售需求p224

销售/库存类(帮客户高价卖货、保护库存)

产品结构本质适用场景页码
销售宝 2.0卖 call:涨破被收货 3885,涨不上去拿补贴 20库存销售不畅、窄幅震荡防小涨p225
销售宝 2.0PRO固定赔付累沽(每日判定,区间内补贴 30/日)同上,每日判定p226
销售宝 3.0单一到期日:涨上去锁高价卖货、小涨补贴、跌了不卖高价卖货需求p227
销售宝 4.0标准累沽:区间内高价收货 3810,大跌不收货,怕大涨超卖固定出货需求的钢厂/贸易商p232
销多多提前高价卖货(全款收 500 吨@4500,涨破再收 1000 吨)期货高于现货、提前高价卖货p228
保值宝 PLUS看跌防小涨:跌了库存部分全额保值,涨破双倍收货高位大概率下跌p229
保值宝深虚 put:3750 以下下跌全保,成本 70常备库存怕大跌,盘面贴水p234
三领宝三区间领口:小跌全保、小涨现货赚期货不亏、涨超高价卖区间震荡,不怕小涨小跌p230
过年宝区间外跌幅全保(≤3700 跌多少补多少),涨破 3870 收货常备库存+盘面贴水+震荡,大跌有保护p231
熊差宝熊市价差式:区间内跌幅保护库存,暴涨损失有限有库存保区间跌幅p233
锁价宝 2.0(销售侧)涨了兑现现货上涨利润见采购表p222

十五、含权贸易风控与组织能力 (p235–p240)

  • 含权贸易风控 (p235):四风险(价格/信用/基差/流动性);风险的关键不在于结构,而在于体量;买方策略权利金预先计提亏损;卖方策略按底层资产规模计算风险暴露(非专业投资机构没有能力管理好 Gamma 风险)。流程:辨识→预防→管理→处置;机制:统一管理、分类授权、按需申请、审慎评估。
  • 标准化可复制的经验体系 (p236):工作经验属于熟练员工会随流动扩散;Knowhow 属于公司,可内部复制并持续升级。三步:自身经验标准化(复盘、文档化)→ 个人经验体系化(文档/报表/流程/手册迭代)→ 规模效应(内部分享+传帮带)。
  • 做好期权服务实体的六项能力 (p237):期权采购、基差管理、产品设计、业务运营、现货交付、团队建设。
  • 产业服务商升级 (p238):上游要前置定价(喜欢均价)vs 下游要到货后定价(喜欢点价),产业服务商解决矛盾;优化三维度 = 时间(拉长周期)、空间(扩半径)、价格(更灵活的定价方式)。
  • 壁垒金字塔 (p239):专业度 → 产业 → 效率 → 规模;“中国最强产业投行”人才画像 (p240):懂策略头寸、懂基差期权、懂现货、懂业务模式、懂合规风控、且能提出解决方案。

十六、VIX 与波动率衍生品专题 (p241–p278)

16.1 产品谱系 (p241–p245, p258–p263)

  • 历史 (p241):1993 Whaley 提出;2003 高盛改进算法;2004 VIX 期货;2006 VIX 期权;2009 VXX ETN。
  • 标普合约 (p242–p243):SP 大合约乘数 $250(喊单);E-mini ES 乘数 $50(ES 期权为美式、实物交割,卖方有被提前行权风险);Micro MES 乘数 $5。
  • VIX 指数 (p244):度量 SPX 未来 30 天隐含波动率,由约 30 天后到期的 SPX 期权 IV 加权计算,每 15 秒更新;SPX 期权(现金交割欧式)是数据源头;XSP = Mini-SPX(1/10)。
  • VIX 期货由 CFE 发行,乘数 $1000;VIX 期权乘数 $100,底层名义是 VIX 指数但做市商用对应 VIX 期货对冲——VIX 期权可看作 VIX 期货的期权 (p245)。
  • CBOE 波动率指数家族 (p258):股指(VXN/RVX/VIX9D/3M/6M/1Y)、非美 ETF(VXFXI/VXEWZ)、利率(TYVIX)、商品(OVX/GVZ)、汇率(EUVIX/JYVIX)、个股(VXAPL/VXGOG)、VVIX。
  • 恒生 VHSI(2020/3 冲 65)(p259);A 股 iVix:上交所 ivix50 2015 股灾达 60,2020/3 各家 ivix300 同步冲 40–44 (p260)。
  • VVIX = VIX of VIX,由 VIX 期权价格计算,常态 60–100、危机 140 (p261)。
  • ETP 知识 (p262):ETF 持一篮子股票;ETN 是无抵押债券,发行商信誉担保,有信用风险,不保证持有对应资产。SPY = 世界最大 ETF,美股成交额第一,期权链流动性最好 (p263)。

16.2 VIX 的计算与漏洞 (p246–p257)

  • 1993 版:标普 100 平值期权 IV 简单平均 (p246);2003 版改为方差互换算法 (p247, p250–p252):
    • 利率互换/方差互换入门:名义本金对赌固定端 vs 浮动端(实际波动),差额现金结算;Variance Notional / Volatility Notional (p248–p249)。
    • 为什么用方差互换:波动(方差)随位移按平方级数放大,单腿期权 Gamma 在平值最大、两侧递减,跟不上;解法 = 在所有虚值执行价提前埋伏,让下跌经过的每个价位都有”平值 put 等着 Gamma 核爆”;数学证明:所有虚值期权按 1/K² 加权的组合,Gamma 恒为常数 (p250–p251)。
    • 新版本质:先找到能准确对冲波动的期权加权组合再算其隐含波动(g((X1+X2)/2) vs 旧版 (f(X1)+f(X2))/2),使 VIX 从抽象概念变成可交易、可对冲的标准化工具 (p252)。
  • VIX 解读 (p253):VIX=16 ⇒ 市场预期标普未来一年波幅 16%,一个月 4.62%(÷√12),一周 2.22%(÷√52),一天 1.00%(÷√252)。
  • VIX 的漏洞 (p254):深虚值期权用中间价、bid=0 不参与计算 ⇒ 大资金短时砸流动性差的深虚值抬高中间价可操纵 VIX;交割标的是到期日(周三)早 9:15–9:30 集合竞价的 VIX,该时段 SPX 期权不交易 ⇒ 易异动(2018/3/21 交割时段 VIX 盘前 -10% 后迅速恢复)。
  • VIX 衡量的是双向波动 (p255):与标普负相关只占约 70% 时间;97–99 三年大牛市 VIX 均值约 23。分布右偏肥尾,峰值 12–14 (p257);2008 危机 90、2020/3 84+,常态 10–20 (p256)。

16.3 VIX 期货与期限结构 (p264–p268)

  • 期限结构:平静时 contango(负滚动收益),恐慌时 backwardation;VIX 期货与股市收益负相关(-0.7),高 gamma 特性在大跌时提供好保护 (p264–p265)。
  • β 随到期临近变大:β = -0.137·ln(ttm) + 0.9182(R²=0.92);甩绳子比喻——手端(近月)振幅大 (p266)。
  • 定价 (p267–p268):VIX 期货 = 站在交割日看未来 30 天的波动率预期;远期波动 = 买 2 个月方差互换 + 卖 1 个月方差互换×调节系数(仿远期利率推算);VIX 期货 = VIX 指数预期 + 风险溢价。

16.4 VIX 期货指数与 ETN (p269–p278)

  • S&P VIX Futures Indices:Short-Term(1、2 月滚动)、Mid-Term(4–7 月)、Dynamic、反向系列;换月规则表 (p269–p271, p273):到期差四周每天调仓 5%、五周调 4%。面对 VIX 长期 contango,这些换月方法都会慢慢失血。
  • VIX ETN 家族全景 (p272):VXX/VXZ/XVZ(iPath)、XIV(2018/2 清盘)、ZIV、TVIX(2x)、UVXY(1.5x)、SVXY(-0.5x)等,大量已清盘。
  • VXX (p274–p275):对标 VIX 短期期货指数、日扣年化 0.89% 管理费;2009/1 发行。back 结构时期货向现货收敛是上涨过程,驱动 VXX 涨(VIX 横盘 VXX 也涨);contango 时收敛是下跌过程,VIX 低位横盘 VXX 还在不停跌。
  • VIX ETN 三特性 (p276–p277):
    1. 长期必然下跌(contango + 换仓损耗 + 管理费 + 杠杆跟踪损耗):VXX 11 年跌 99.96%(10 万→44);UVXY 8 年跌去万分之 9999.998(2.4 亿→54);TVIX 9 年跌去万分之 9999.999(28 亿→270);
    2. 短期暴涨:2020/3 一个月分别涨 5 倍、12 倍、25 倍;历史高点最大涨幅:2011/10 TVIX 598%、2018/2 208%、2020/3/18 TVIX 2507%/VXX 500%;
    3. 恐慌情绪高位必然回归。SVXY 2018/2 Volmageddon 一夜断崖(512→32 量级)(p276)。
  • VIX 基差 (p278):平时期货升水(正基差);危机爆发 VIX 飙升时现货超期货、基差转负;恐慌回落后基差回正(次贷/欧债/2018/2、2020 四段实证)。

十七、结语 (p279)

开启期权大门的钥匙:

  1. 控制风险,积极实践;
  2. 进行专业系统的培训;
  3. 多交流,多合作。

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