从斯坦·德鲁肯米勒宏观对冲的高收益中体会沃伦·巴菲特高超的投资智慧

元海 2026年4月3日 13:02

前言

2026 年 3 月22 日在广州互动派科技分享了两个多小时，这样的交流大家都喜欢。在人工智能大爆发的时代，我们接触到的碎片信息越来越多，大家的注意力被严重分散了，但今天大家我们能够围坐下来，共同交流一个充分准备的话题，这很有价值。实际上我感受到每个人都有强烈分享表达的意愿，这次分享我尽量采用了德鲁肯米勒和巴菲特他们个人的原始表述或者是采访视频的内容，或者权威传记中的原话，减少引用媒体转述发挥的内容，而金融数据基于Gurufocus这一国际上值得信赖的数据库。

我的这次分享会先从德鲁肯米勒和巴菲特的两个经典案例入手，然后分析他们的家庭成长环境和时代背景，帮助大家理解他们的性格特征，再此基础上延伸出来的不同投资决策模式，我会展现德鲁肯米勒的 10 个经典投资案例，其中包含了他的成功与失落和重拾信心的经典时刻，进一步我会分析在此决策模式下他们整个投资生涯的业绩对比，揭示他们观察事物的核心维度，以及在当前他们的持仓个股和对目前整体经济的看法。这次分享最精彩的部分是我梳理德鲁肯米勒与巴菲特的同与异，最后我也表达了我个人在完成了这一研究以后的感受。总之这是一场内容详实丰富严谨又有趣的分享，我自己也很期待和享受与大家的这一场交流！

大家能两个多小时的静心下来互动，这既是对我的认可，也是对主题的密切关注。下面是我分享的内容完整记录。

正文

斯坦·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）与沃伦·巴菲特（Warren Buffett）分别代表了投资领域的两个范式：一个是基于全球宏观变量、密切关注流动性与心理预期的变动来捕捉非对称的投资机会，他是宏观对冲交易大师；另一个则是基于买股票就是买公司朴素的价值理念，通过参与有护城河的卓越企业，用长期积累形成复利，构建出资本帝国的价值收藏大师。

一、先看两个案例：狙击英镑与投资可口可乐

1.1、德鲁肯米勒狙击英镑（1992）

简单来说是1992年，英国为了维持英镑在欧洲汇率机制中的地位，强行保持高汇率，但英国经济正面临衰退，这种政策的执着为宏观对冲狙击者制造了机会。

导火索来自德国，因为柏林墙倒塌，两德统一带来了通胀压力，德国也不得不维持高利率，但历史上他们有高通胀的痛苦记忆，尽力避免通胀。同时，英国为了维持挂钩也被迫维持高利率。德鲁肯米勒看到了这些内在的张力，他赌英国民众无法忍受长期的衰退与高失业率，政府最终必将屈服于降息并脱离挂钩。

当英国政府宣布上调利率至12%试图挽回大众对英镑的信心，但英镑价格在市场上毫无反应时，德鲁肯米勒确信这是强弩之末，趋势已尽，必将反转。他不仅做空英镑，还大量买入德国马克。

英镑当时几乎没有上涨空间（处于汇率机制上限），而下跌空间则深不可测。米勒已经建立了 100 亿美元的空头头寸，德鲁肯米勒找到索罗斯：

索罗斯说“这还不够。”德鲁肯回答到：“你是什么意思？”他说：“你既然相信这个判断，就必须直击要害。在你正确的时候，就没什么仓位重与轻的问题”。所以我们最终建立了 150 亿美元的空头头寸，英格兰银行花费了 270 亿美元来捍卫它，但他们失败了。我们赚了超过 10 亿美元。这笔交易让索罗斯名声大噪，但这是米勒的主意，不过索罗斯推动米勒加大赌注。

2024 年 11 月 5 日挪威银行投资管理公司首席执行官尼古莱·坦根采访德鲁肯米勒

上图：1986 年德鲁肯米勒来到纽约曼哈顿，穿的是当时华尔街最流行的交易员着装，体现德鲁肯米勒意气风发的好照片，背后就是曼哈顿的建筑。

1.2、巴菲特买入可口可乐（1988-1989 年）

巴菲特买入可口可乐的综合考量可以理解为基于这些判断：可口可乐是一个的简单易懂的生意、超级品牌、有长期成功经营历史记录、良好的未来前景、很少的资本支出就可维持持续的增长、对管理层满意、公司有充分现金且管理层有意愿能够回购股份回购或分红、股东盈余、净利润率和净资产收益率指标持续增长、主营业务再次聚焦回来。巴菲特是以市盈率约为15-18倍，5 倍PB买入的。

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上图：可口可乐1982 年前后-2026 年股价105 倍，年化收益率 10.61%，来源：gurufocus

据罗伯特·哈格斯特朗在《巴菲特之道》中记载：

1988年6月，可口可乐的股价大约是10美元/股（已做除权调整），随后的10个月，巴菲特共投资10.23亿美元，买入9340万股，他的平均成本为10.96美元/股。到了1989年年底，对可口可乐的投资占到了伯克希尔公司投资组合的35%，成为绝对的重仓股。

摘自：罗伯特·哈格斯特朗《巴菲特之道》

当时可口可乐的发展的催化剂也是显而易见的。那就是巴菲特在在 1988 年前后敏锐的察觉到，可口可乐正处于全球化扩张的爆发点，特别是海外市场的利润率极高（超过28%）。

而且可口可乐当时已经剥离了低利润的非核心业务，专注于浓缩液销售和品牌建设，这是一种极高资产周转率的商业模式。他分两个阶段买入：

第一阶段（1988 - 1989年）： 这是最关键的时期。巴菲特在 1987 年股市大崩盘后，看到可口可乐估值极具吸引力，疯狂扫货。到 1989 年底，他已经投入了约 10.23 亿美元 。

第二阶段（1994年）： 他又补充投入了约 2.7 亿美元 ，完成了最终 4 亿股（拆股后口径）的建仓。

自 1994 年以后，巴菲特 再没买过一股可口可乐，但也一股没卖过，4 亿股持有至今（2025 年Q4） 。到2015 年度已经能够获得 5.28 亿分红，这对购买 12.99亿美元的成本获得4 亿股是一个很好的回报，年度高达40.6%的成本分红收益率。

上图：《伯克希尔 60 周年纪念册》购买可口可乐的记录。

可口可乐有适合无限期持有特征，能 对抗通胀，保持货币购买力。到2026年，这笔 初始投资本金 (1988-1994) 12.99 亿美元 购买 4 亿股（调后）的总成本,累计收到现金分红 (至2026年) ~134.1 亿美元,仅看股票价格， 12.99 亿 变成了 309.36 亿 。如果考虑巴菲特有能力将分红的 134.1 亿产生的逐年按照伯克希尔投资回报率约19% 的资本效率重新部署，这笔钱在 2026 年实际为伯克希尔贡献了约 4,124 亿美元 的购买力（3814+309=4124亿）。

伯克希尔 61 年（1965-2026 年）年化收益率19.81%计算如下：

考虑由38 年间的通货膨胀，现在的 1 美元只相当于当年的 0.35 美元左右。折算回 1988 年的钱： 这笔资产的真实“含金量”大约相当于当时的 1,457 亿美元 。（毛估估38 年 1457/13=112 倍）。

上图：可口可乐1988 年前后-2026 年股价分红金额，分红按照伯克希尔资本配置平均收益率 19% 来计算的总回报，来源Gurufocus和Gemini Pro

通过逐年拆解，我们发现巴菲特最惊人的成就首先是优秀商业模式价值观下选出可口可乐这只股票，它具有长期持有的特征通过 长达 39 年不间断持续持有，且以巴菲特卓越的资本配置能力按照 19% 的效率重新部署现金流 的能力，产生了如下惊人的结果：

初始本金： 12.99亿美元 (1988年)

总资产终值： 4,124.1 亿美元

名义 CAGR (年化)： 16.37%

剔除通胀后的真实 CAGR： 13.29%

这里面有三个启示：

1） 投资中，好的商业模式+时间比金额更重要。

回看 1994-1996年 这段时间，虽然当时的绝对分红只有 1 亿美元左右，但由于它们拥有超过 30 年的复利时间（在 19% 的年化下），它们在 2026 年的终值均超过了 230 亿美元。到 2026 年分红绝对值 8.48 亿会在此基础上又继续成长。这再次证明了： 投资中，时间比金额更重要。

2）分红再投资的巨大效益

38 年可口可乐股票价值： 约 309.4 亿美元，

分红再投资价值（19% 收益率）：约 3814.7 亿美元

占比：分红再投入创造了总财富的 92.5% 。（=3814.7/4124）

3）普通人与伯克希尔的区别

普通投资者如果没有伯克希尔哈撒韦这种强大的 19% 的长期资本再配置平台和能力，可以做的是将分红及时再投入可口可乐 38 年下来也有 443 亿（309亿市值+134亿现金分红），有 443/12.99=34.10倍成长，这无论对机构投资者还是过个人投资者也是卓越的成就。大多数投资者终其一生只能做到“保值”（即真实回报率为 0%）。巴菲特在将本金规模扩大到 4000 亿美金的同时，依然维持了 13.22% 的真实购买力年化增长。 投资者有幸能够跟随到伯克希尔这样的公司有 60 年年化 19% 的投资收益水平，资产的增值数字会翻近 10 倍（4124/443=9.3），这是千载难逢机遇。

4）可口可乐成本分红率高达 62.7%，再也无惧股价的波动。

到 2025 年度巴菲特持有 4 亿股可口可乐股票，每年的税前总分红为：400,000,000 x$2.04 = 8.16 亿美元，成本分红率8.16/12.99=62.7%

巴菲特的这笔交易体现了他从“寻找便宜货”到“寻找卓越企业”的质变，也体现了长期持有最大化复利的策略，也体现了长期持有不卖出税收递延的增值，也体现了商业模式+时间比本金更重要的启示。这些要点是价值收藏者的底蕴和精华，其他技巧都是锦上添花。

上图：1966 年巴菲特的照片，此时 36 岁意气风发。照片中从左至右的三人（William Scott、Warren Buffett、John M. Harding）构成了他早期的核心执行层。在 1965 年通过其合伙企业控制了伯克希尔·哈撒韦。1966 年是他正式掌权的 第一年但 纺织业在垂死挣扎中。此时的30 多岁的巴菲特与年轻时的德鲁肯米勒那样，拥有最极致的勇气（Courage），来源《伯克希尔 60 周年纪念册》

巴菲特在不同场合也曾经总结了投资可口可乐的精华，原文如下：

“如果你在 1919 年可口可乐上市时以 40 美元买入一股，并且将所有分红进行再投资，那么到今天，这一股的价值将增长到约 200 万至 500 万美元（取决于具体的计算年份）。这说明，如果你找对了生意，你就不需要再做任何其他事情了。你不需要每天盯着股市，不需要听美联储在说什么。你只需要看准这一家公司的经济特征（商业模式）。”

摘自：巴菲特1993 年致股东信

为了更准确的理解这段话，我也附上英文原文：

“If you had bought one share for $40 in 1919 when Coca-Cola went public, and you had reinvested all the dividends, that one share would be worth about $2,000,000 to $5,000,000 today (depending on the exact year of calculation). It shows that if you find the right business, you don’t need to do anything else. You don’t need to look at the stock market every day; you don’t need to listen to the Fed. You just need to be right about the economic characteristics of that one company.”

摘自：1993年巴菲特致股东的信

这是非常有震撼力的一次投资的宣言，实际上自2003 年我第一次听到这个理念以后，我就相信了这个简单的逻辑并付诸实践，回顾我个人在做投资时重要时刻一些决策，其中一个主要决策依据也是看商业模式和是否超期持有，到现在我也没有改变。

二、家庭环境：塑造性格

投资者的决策逻辑往往深植于其早年的家庭环境与成长背景之中。巴菲特与德鲁肯米勒的成长路径，一个是充满了秩序与稳定，一个是持续的变动中适应。

2.1、巴菲特的成长

沃伦·巴菲特于1930年出生于内布拉斯加州的奥马哈，正值美国大萧条的阴霾笼罩之时。他的父亲霍华德·巴菲特（Howard Buffett）不仅是一名成功的股票经纪人，后来更成为代表内布拉斯加州的四届共和党国会议员。这种家庭背景为巴菲特提供了极其稳固的阶层基础与商业启蒙。

霍华德·巴菲特是一位坚定的老右派（Old Right）政治家，他一生致力于捍卫个人自由、财政负责制和金本位制度。霍华德认为，法币体系是政府扩张开支、稀释公民财产的工具，而黄金则是限制政客权力的“无声看门狗” 。巴菲特从父亲那里继承了极高的道德标准和独立思考的“内部记分卡” 。霍华德曾因认为工资涨幅不当而拒绝领取国会加薪，这种对原则的固执，这种性格后来在巴菲特在投资中对原则的坚守，比如“安全边际”和“诚实管理层”的极致追求。

巴菲特的童年充满了对数字的敏感和对财富积累的渴望。他在6岁时就开始批发可口可乐并走街串巷售卖，11岁购买了人生中第一支股票。这种早期的商业实验是在一个鼓励储蓄、重视生产力的稳定家庭中完成的。这对他后面理解买股票就是买公司有重要的心里影响。

2.2、斯坦·德鲁肯米勒的成长

相比之下，斯坦·德鲁肯米勒的早期生活则充满了不确定性。他于1953年出生于匹兹堡的一个中产阶级家庭，父亲斯坦利·托马斯·德鲁肯米勒（Stanley Thomas Druckenmiller）是一名化学工程师。在他小学期间，父母因母亲的外遇而离异，这对年幼的斯坦造成了深刻的心理冲击。由于父母无法就抚养权达成一致，他们采取折中方案：两个姐姐随母亲生活，而德鲁肯米勒则由父亲抚养。

这种家庭的结构性断裂伴随着频繁的迁徙。由于父亲在杜邦（Dupont）公司的职位变动，德鲁肯米勒在八年级之前就读过六所不同的公立学校。这种不断失去朋友、不断进入陌生环境的经历，迫使他必须发展出极其敏锐的观察力和极强的环境适应能力。这种早年的“变动性”可能正是他日后在宏观对冲中，有强大的心理弹性的源头——他从不执着于某种固定的现状，而是随时准备好应对环境的剧变。

米勒有强烈的竞争意识。他坦言自己“喜欢赢，甚至到了有缺陷的地步” 。这种对竞争的渴望和对变化的敏感，逐步升级引导他走向了需要根据全球政治经济局势随时调整头寸的宏观对冲领域。

2.3、家庭背景对比分析

这种原生家庭的对比揭示了一个核心差异：巴菲特在追求“不变”中寻找安全感，而德鲁肯米勒在适应“变化”中寻找生存发展机会。

三、性格特征对应投资决策

家庭环境提供了性格的基调，巴菲特的性格核心是“耐心与专注”，而德鲁肯米勒则是“灵活与进取”。

3.1、沃伦·巴菲特：专注、乐观与情绪控制

巴菲特最引人注目的特质是其超越常人的耐心。他将投资比作“等待最佳击点球的打击者”，如果不进入他的特定击球区，他可以连续几年不挥棒。这种性格使他能够抵御市场的疯狂。正如在1999年互联网泡沫最盛时，他因拒绝购买科技股而被媒体称为“落后于时代”，但他坚持他的原则。这种对孤独和落后的极高耐受力是价值投资者的核心素养。

此外，巴菲特具有一种天生的乐观主义精神。他坚信美国的国运将持续向上，这种信念支持他在市场极端恐慌时（如2008年金融危机）依然能够稳坐钓鱼台并大举扩张。他的生活方式极其简单，几十年来居住在同一栋房子里，吃着同样的早餐，这种生活的极度简化有助于他将所有的精神能量集中在对公司财报的研究上。

3.2、斯坦·德鲁肯米勒：心理弹性、勇气与竞争心

他的核心特质是构建强信念的观点但随时能够追涨杀跌。他可以前一分钟还是坚定的大多头，在观察到新的流动性信号后，下一分钟立刻反手做空。自我否定能力是他的底色，说的好听就是能够及时认错。这是深受导师乔治·索罗斯（George Soros）的影响，当胜算极高时，压上全部筹码，进行非对称的下注。他的竞争心极强，不能忍受年轻的交易员比他赚钱更快，也不能接受亏损，甚至到了令他感到痛苦-每周呕吐两次的的地步。

2010年他关闭投资基金，部分原因就是因为他无法忍受在管理巨额资金时业绩仅能维持平庸的压力，这种对“第一”的病态执着使他保持了 30年 30% 的业绩记录。

3.3心理特征对比

四、 德鲁肯米勒 投资业绩和十个投资案例

在业绩评估上，简单讲巴菲特个人和伯克希尔体现了 68 年资本由小到大再到超大成长的轨迹，总体稳定性局部大幅波动，68 年超半个世纪年化收益 19%，巴菲特一以贯之的传承和运转；德鲁肯米勒则展示了在30 年周期内无亏损年份，30 年年化 30%的奇迹记录，德鲁肯小心翼翼的看守这份记录。

4.1德鲁肯米勒30年无亏损，年化收益 30%

斯坦·德鲁肯米勒的纪录在对冲基金界的传奇。从1981年创立杜肯资本（Duquesne Capital）到2010年关闭，他在长达30年的时间里没有一个年份出现亏损。他的平均年化收益率约为30%，这在包含多个经济周期、历经1987年股灾、1997年亚洲金融风暴、2000年科技泡沫及2008年金融危机的情况下，几乎是不可能的任务。

1992年对英镑的狙击为对冲基金带来了10亿美元的单日利润，而在1999年虽然最初在科技股上做空失手，但他凭借强大的心理韧性反手做多，最终在那一年依然录得35%的收益。

德鲁肯米勒相信“价格本身也会改变现实”，这来自于乔治.索罗斯的反身性理论。宏观条件变化也是，当他买入一家公司的股票时，他考虑的不仅是公司的盈利，还有股价上涨后，公司是否能以更低的成本融资，从而通过并购进一步提升盈利，这是一个正反馈循环，负反馈也是入场。所以他是投资预期。

遗憾的是，对冲基金一般不对外公开的官方业绩材料，但我们可以通过多回顾经典案例来理解他的 30 年 30% 无年度亏损的原因以及为之付出的努力：

4.2 十个案例

案例一、26 岁年轻气盛，啥都不怕70%的资金投到石油股，30%投到国防股。

那是1979 年，当时伊朗爆发了伊斯兰革命，推翻了亲美的巴列维王朝，伊朗扣押了所有美国人质这导致全球地缘政治格局剧变，美国在中东的利益受到严重威胁， 26 岁的德鲁肯年轻气盛 啥都不怕70%的资金投到石油股，30%投到国防股。

案例二、28 岁（1981 年）带着 100 万美元到纽约，即使管理其他基金无论如何都要坚持经营自己的杜肯投资公司。

案例三、33 岁（1986 年）接手德雷福斯（Dreyfus）五只基金，这些基金都实现了至少 40% 的增长

案例四、34 岁，1987年黑色星期一股市崩盘。

挪威银行投资管理公司首席执行官尼古莱·坦根采访德鲁肯米勒：

“87 年的夏天，市场基本上翻了一番，估值大约相当于 1929 年的水平。我记得市盈率大概是 21 或 22 倍，而十年期国债收益率是 9%。我当时就觉得这太荒谬了。所以我买进了一堆看跌期权，做空了市场。结果市场继续上涨。我亏了 15%。”

索罗斯问我：“你在干什么？”我向他解释了我的整个理论。他说：“这是我听过的最荒唐的事情。那根本不可能发生。”我说：“那我该怎么办？”他说：“你应该退出。”我说：“我退不了。我已经亏了 15%，但我认为我是对的。”他说：“那就更蠢了。如果你亏了 15%还认为自己是对的，那你就应该加仓。”我说：“哦，好吧。”于是我把仓位翻了一倍。结果那天就是崩盘的前一天。市场在一天之内暴跌了 22%。那一年我们赚了 63%。

摘自：挪威银行投资管理公司首席执行官尼古莱·坦根采访德鲁肯米勒

案例五、36 岁（1989 年）柏林墙倒塌-做多德国马克同时做空意大利里拉英镑和瑞典克朗。

案例六、46 岁（1999-2000） 科技股的疯狂中的追涨杀跌，而投资中要相信自己是很难的。

案例七、55 岁（2008 年）次贷危机前做空房地产。

这个案例很好的体现了德鲁肯米勒如何发现机会，验证机会，抓住机会，与其他案例相辅相成，都是同一个投资决策套路。

我从 06 年开始做空次贷市场。我看到了房地产泡沫、高杠杆和不良贷款。市场持续上涨，我略有亏损，但我不断加仓。早期很艰难，所有人都看好房地产，我的头寸在不断流血。

我怀疑自己，想着是不是错过了什么。当贝尔斯登出现裂痕时，证实了我的观点，雷曼兄弟的倒闭是转折点，我们的利润巨大。

摘自：2024 年 11 月 5 日挪威银行投资管理公司首席执行官尼古莱·坦根采访德鲁肯米勒

德鲁肯米勒总结到这强化了一个信念：即使市场暂时不认同，你对信念的耐心最终会有回报。

为什么要做空呢？我觉得美联储犯了个大错（我们现在又在经历类似的情况），出于政治原因，他们常常把货币政策维持得过于宽松，而这个时候明明应该收紧货币政策了。到2005-2006年，我研究了一条50年的住房趋势线，你可以想象一下，一条每年稳定上升3% 的直线，50年来波动很小，结果突然在四五年内直线飙升。很明显，我们当时处于一个前所未有的房地产泡沫之中。

后来，2005年5月，雷曼兄弟的一个分析师找到我，给我看了他们的次级抵押贷款日程表，说这个情况撑不过2007年第三季度。这家伙就像个数学天才，把整个时间节点都算好了，他说 “一切都会失控”。我在阿里森会议上发表演讲，基本上就是把他告诉我的内容照搬了一下，还预测了整个危机。大卫，2006年对我来说是很郁闷的一年，因为其他人都赚得很多，而我做空市场，赌经济危机到来。我记得那年我只涨了5%，可我的竞争对手都涨了 10% 或者15%。

但到了2007年，危机全面爆发，我们早就做好了准备。这是一个历史性的泡沫，很明显，房价50年来每年都涨，可不代表在所有情况都改变的时候还会继续涨。人们以房屋为抵押借了 8000 亿美元，还倒腾房子，做着各种疯狂的事，这明摆着就是泡沫。

摘自：2024 年 11 月 5 日挪威银行投资管理公司首席执行官尼古莱·坦根采访德鲁肯米勒

对2008 年金融危机，大家普遍认为已经过去 18 年，开始已经有点淡漠了，人工智能的热潮让我们相信不能错过。这些过去的事情，其实一不小心就可能又发生在明天。

案例八：57 岁（2010 年）结束对冲基金杜肯资本转为家族办公室。

关闭时，基金管理资产（AUM）达到 120 亿美元 。30 年 30% 无一年有亏损记录。这份战绩背后的 沉重心理成本：

1）求完美的重负：他承认，为了维持“不亏损”的纪录，他承受了常人难以想象的压力，也失去投资的勇气。他极其讨厌失败，甚至到了偏执的地步，这是一个负反馈。

2） 生理健康的预警 ：长期以来的回撤焦虑——当组合出现波动时，他会产生剧烈的生理反应，甚至 每周呕吐一两次 。

德鲁肯米勒在关闭基金的时候坦承：“我无法再以我要求的标准来管理客户的资金。”

在最近“Hard Lessons”访谈节目中（发布于2026年2月底）显示他的手部（主要是左手）和部分肢体的有明显不由自主抖动症状。这种颤动在视频中多次可见，和伴随轻微的面部表情较僵硬，关闭对冲基金可能是非常明智的决定。

案例九：69 岁（2022-2024）投资英伟达，看未来而不是当下。

在摩根士丹利采访德鲁肯米勒《 HARD LESSON》节目，他完整讲述了投资英伟达的案例，在一个全新的行业中他是如何投资决策，如何依赖其他人而参与二对AI企业的投资过程。

1）有专业人士且完全信任。

我公司里有几位年轻的超级明星，他们有个人脉网络，大约在 2022 年初到中期，他们开始真正谈论人工智能。然后我开始注意到斯坦福的孩子们正从加密货币转向更多地投入人工智能。我们在风险投资方面一直关注的一个点就是年轻人流向哪里。就像我们在 08、09 年买入 Palantir，就是因为那是一家当时很酷的公司，所有年轻人都想去那里工作。

我的合伙人在他的人工智能网络里有人，他们是在帕洛阿尔托（Palo Alto）。他们走进来向我解释了人工智能，大部分内容我都听得云里雾里，但我知道这真的很重要。

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

2）自己有背景知识支撑

为什么我觉得它真的很重要呢？通常流行风潮它本可能只是一时的，但这次我对人工智能风潮的感受，是从未有过的感受。因为我对合伙人充满完全的信任，并且我认为自己已领悟到了其庞大发展规模。后来的事实证明，我并未领悟其庞大规模，因为我那时并不了解大型语言模型，但我对当时人工智能领域所有传统进展都了如指掌。

我必须对市场将如何接受他所描述的变化有一种感觉。

于是我对合伙人说：“我该买点啥好呢？”他说：“英伟达”，玩人工智能就得这么干。所以这件事，就和你刚刚听到梯瓦案例差不多。

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒节目《HARD LESSON》

3）买入过程

我在英伟达公司开始买入了一小部分仓位，但也到了足够数量引起关注并有望赚取一些利润。

大约两周后，ChatGPT 横空出世，我当时也明白了它的意义有多重大。当我看到它所做的最基本的东西时，就明白了这意味着什么。后来我加倍了我的仓位。

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒节目《HARD LESSON》

上图：英伟达 2022-2026 年价格与PE图，价格越涨越便宜。来源：gurufocus

然后你和摩根士丹利提供的最重要服务之一就是这些宏观预测。在一次会议上，幸好我还没来得及开口，他们就滔滔不绝地阐述起对这个世界的看法。这些见解的价值恐怕只够换一枚硬币和一杯咖啡。当时有一位来自科技界的分析师说道”你们这些人只见树木不见森林。“有远比你们讨论的一切更为重大的事情，有远比你们讨论的一切更为重大的事情，甚至对宏观来说也是如此。”

他接着详述了我三四周前听到的关于人工智能的一切。但这次，在那次谈话和他之间，我已经有了 ChatGPT 的体验。于是，我再次把头寸加倍了。说实话，三个月前我可能连英伟达这个词都不会拼。

当这只股票起飞时，我根据多年的经验知道，当发生巨大的变化时，投资者自己根本无法跟上。所以投资是判未来公司的变化，预判投资者对这些变化的看法。

有趣的是，当时在有一个比座中有一个任何人都懂十倍、可能比我懂五十倍人工智能的人，他不久后就卖掉了英伟达。但我知道这只股票至少会涨两三年，而且会涨很多。大约五个月后，我在一次公开采访中说，我无法想象自己会在未来两三年内卖掉英伟达，因为它已经从 150 涨到了 390。那个人简直不敢相信我还持有它。我当时的意思基本是，不仅要持有，而且这类事情的发展演变，至少三年内不可能不涨。

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

4）卖出

然后股价从 150涨到了 800，我违背了自己在采访中说的一切。我无法忍受成功，我从 150 一路持有到 800，本来是长期投资的，但我受不了了，就卖掉了。结果大约五周后，它涨到了 1400，我难受极了。但令人惊讶的是，我对英伟达的了解如此之少，我甚至没法告诉你它的盈利是多少。

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒节目《HARD LESSON》

4）反思

即使时光倒退 20年，我来处理这笔交易，也可能不会成功持有。20 年前，那个时候我的状态是很好的，我想我也会搞砸的这笔交易，因为我不习惯在两年内用一只股票赚六倍的钱，而且我也不是沃伦・巴菲特。

对于我来讲，我没有什么东西是要抛弃的或者说是过时的经验。即使是失败的伤疤也是那种我永远都会铭记于心的东西，它们其实是能在某个时候又帮到你的。但在经历了很多的事情以后，我不会重犯一些错误。

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

英伟达案例是德鲁肯米勒无法忍受自己成功，他的宏观对冲风格不是利用时间的杠杆，重点中流动性和预期差，这决定了他的心里承受能力和风格。这个案例和1999 年科技泡沫案例有点不同，一个是无法忍受他人成功，一个无法忍受自己时间复利带来的成功，这背后有相同的心理机制，这二者都是在投资需要解决的重大问题。

案例十：70 岁（2023 年）投资梯瓦制药

五、巴菲特与伯克希尔：69年复利20.27%

5.1 巴菲特的投资生涯的两个阶段

^{第一阶段1957} ^{年，巴菲特成立了巴菲特合伙基金，在} ¹⁹⁵⁷ ^年至 ¹⁹⁶⁹ ^年的 ¹³ ^{年间，他创造年化复合收益率} ^29.5% ^{，在扣除绩效费用后，净收益率也达到了} ^23.8%。

^{第二阶段而后来的伯克希尔} ^-A ^按照 ¹⁹⁶⁵ ^年收盘价 ¹² ^美元到 ²⁰²⁶ ^{年3月17 日收盘价} ^738390.390 ^美元，61 ^{年增长61532.5} ^{倍，复合增长19.81} ^%。

^{如果再将二者合并拉通来计算将 1957 年-2026 年有 69 年的投资，进行链式乘法计算年化收益率 20.27%。}

^{5.2伯克希尔真正发挥复利是在 25 年后}

^{为说明清楚这个变化过程，从去年伯克希尔股东大会上发布了《伯克希尔 60 周年手册》的内容能够得到很好启发。该书编纂者是劳伦斯·坎宁安。巴菲特在 2025 年股东大会上提到：}

“原计划印制 5,000 本，但由于反响太热烈，最终不得不增加到 8,000 本，并在现场几乎售罄”。

摘自：巴菲特 2025 年股东大会

^{巴菲特签名了 20 册，拍卖价格达到数万美元一册。这本书存在的意义在于证明：一个正确的商业理念如果能坚持 60 年不动摇，它所产生的复利不仅是金钱上的，更是文化和信誉上的。}

^{所以，我从手上这部手册里面收集了下面一些数据，大家可以感觉一点时光的痕迹。}

^{早期巴菲特合伙公司的原始文件数据。}

上图： 1970 年 2 月 18 日巴菲特解散合伙人公司的给股东信，来源《伯克希尔 60 周年纪念册》

^{5.3 1965 年-2024 年伯克希尔收购公司的时间线。}

上图：1965 年-1985 年伯克希尔买入的公司，资产在沉淀，在 1965 年伯克希尔收盘价12美元- 数据来源《伯克希尔 60 周年纪念册》

我们看到很多著名的公司如国民保险、奥马哈太阳报、伊利诺斯国家银行、伯克希尔哈撒韦、喜诗糖果、布法罗晚报，蓝筹印花、内布拉斯加家具商城等都在这期间收购。

上图：1986 年-2008 年年伯克希尔买入的公司，资产在持续沉淀，股价缓慢上涨- 数据来源《伯克希尔 60 周年纪念册》

1985 年收盘价价为2470 美元到 2008 年收盘价为 96600美元上涨了 39.31 倍，年化17.42%。

上图：经过 25 年的资产沉淀，1986年-2024 年伯克希尔的股价迎来快速上升。数据来源《伯克希尔60 周年纪念册》

2010-2024 年伯克希尔股价进入快速的复利上升。“这两页的价格图表生动地展示了复利的效果。在本页所示的巴菲特/芒格管理的最初二十五年里，伯克希尔的年回报率处于最佳水平。但接下来的二十五年里，复利开始发挥作用，使得对面的页面上显示的美元收益大幅增加。”——沃伦（来自《伯克希尔 60 周年纪念册》）。

面对股价的高波动，查理·芒格曾言：“我持有的伯克希尔股票曾经历过三次 50%的跌幅，但这从未让我感到困扰。”股价回撤是持有股票过程中的自然现象。普通股票每年从峰值到谷底的波动幅度通常可达 100%。只要持有优质企业的股票，便无需为此担忧。

巴菲特从自己公司的变化感受到复利的后半段才是爆发期，他所有的决策都是为了保护“时间”这个变量不被中断，他总是更长的思考。

六、同期业绩对比1981 年-2010 年30 年的关键业绩指标

业绩指标	沃伦·巴菲特（伯克希尔）	斯坦·德鲁肯米勒（杜肯）
30 年平均年化收益率	~19% - 20%	~30%
亏损年份（1981-2010）	多个（如2001, 2008）	0 个
最大回撤	59% (1998-2000, 2008)	季度级别亏损-18%（120季仅5季）
夏普比率	0.76 - 0.79	估计 >1.5 (部分时期报1.96)
杠杆倍数	稳定约 1.6 - 1.7 倍	动态，极高时可达数十倍
资金性质	永久性资本（保险浮存金）	对冲基金，2010后为家族办公室

上图：关键业绩指标对比表格

^{上图：BRK-A 在1981-2010年股价从高位下跌幅度高达20%-50%，还有无数次的小幅下跌，10% 的下跌非常大。来源：Gurufocus}

值得注意的是，最近根据Reddit的最新讨论，在过去三年的短期窗口内（截至2024年左右），巴菲特的收益率为34%，甚至跑赢了德鲁肯米勒的23%，这反映出在高利率、高不确定性的宏观环境下，巴菲特的防御性价值投资策略依然具有极强的韧性。

上图：显示 2022/6/16-2025/1/6 年BRK的股价上涨 67.97%,来源：Gurufocus

七、他们观察事物的核心维度

巴菲特看重“事物的本质与持久性”，德鲁肯米勒看重“事物的变化与流动性”。

7.1巴菲特的所有的分析建立在“企业所有者”视角之上。

他一以贯之的思路体现在这些名言中：

1、Confronted with a challenge to distill the secret of sound investment into three words, we venture the motto, MARGIN OF SAFETY.

如果要把稳健投资的秘密浓缩为三个词，那就是：安全边际。-本杰明格雷厄姆

2、Investment is most intelligent when it is most businesslike.

“投资越是像经营生意，就越是高明。”-本杰明格雷厄姆

3、The investor’s chief problem—and even his worst enemy—is likely to be himself.

投资者面临的主要问题，甚至是他最可怕的敌人，很可能就是他自己。-本杰明格雷厄姆

上图：巴菲特和芒格早期开始的合作 64 年，来源 《伯克希尔 60 周年纪念册》

7.2德鲁肯米勒是考察宏观维度与现实严重脱节程度，以流动性为抓手发现机会。

他一以贯之的思路体现在下面着名言中：

1、Earnings don’t move the overall market; it’s the Federal Reserve. Focus on the central banks and focus on the movement of liquidity.”

企业的盈利无法撼动整体市场；能左右市场的是美联储。要关注中央银行，更要关注流动性的变化。-德鲁肯米勒

2、Never, ever invest in the present. You have to visualize the situation 18 months from now, and whatever that is, that’s where the price will be.

绝不、永远不要投资于现状。你必须想象 18 个月后的情景，无论那是什什么，那才是价格所在。-德鲁肯米勒

3、It’s not whether you’re right or wrong that’s important, but how much money you make when you’re right and how much you lose when you’re wrong.”

判断对错并不重要，重要的是当你正确时赚了多少钱，而当你错误时亏了多少钱。-索罗斯，狙击英镑

上图：德鲁肯米勒与索罗斯，这张照片反应出德鲁肯米勒与索罗斯并肩在全球宏达对冲的投资中的精气神，充满战斗力和自信心。

德鲁肯米勒的老师乔治.索罗斯的投资收益更是非凡，据《索罗斯传》记载：“1969年一个投资者把10万美元投入到索罗斯基金，并且一直放在里面，那么到1997年，他已经拥有3.53亿美元之多”，这意味着28 年3529 倍，年化收益33.5%。就是说，索罗斯和米勒的宏观对冲交易方式在两个人身上同时得到验证在有 30% 以上的长期回报。

八、风险管理：一个注重安全边际，一个敢于追涨杀跌

8.1巴菲特的基于股票背后是企业的安全边际。

巴菲特认为投资的原则就是不亏损本金位第一原则，这看起来是想一句显而易见的废话但隐含了极其深刻的 风险管理哲学，也是 99% 的投资者常犯的错误 ：

Rule No. 1: Never lose money. Rule No. 2: Never forget rule No. 1.第一条准则：永远不要亏损。第二条准则：永远不要忘记第一条。

摘自：1985 年巴菲特接受美国公共电视网（PBS）节目《亚当·斯密的世界》（Adam Smith’s Money World）

如果一家公司值100美元，他希望以60美元的价格买入，他买的公司，无论如何基本上都在 15 倍PE以下，这个原则坚持了 60 年。

同时，伯克希尔有来自于保险业务的“浮存金”。这部分资金不仅利息极低（通常比美国国债利率还低3个百分点），而且没有所谓的“强制平仓”压力。这种结构允许巴菲特在市场下跌40%时依然能够保持冷静，因为他没有偿债压力，这与普通对冲基金面临赎回和爆仓的风险有天壤之别。

上图： 2008 年次贷危机，巴菲特在纽约时报上的文章：我正在买入美国。来源《伯克希尔 60 周年纪念册》

8.2德鲁肯米勒基于宏观确定性后的追涨杀跌。

面对投资中可能出现的风险，量子基金增加投资的层面，分别把资金投入到股票、外汇、利率、商品和工业上，用这种做法避开单一结构带来的风险。

错误的 处理速度也非常快，经常先建立一个小头寸来“测试”市场。如果市场走势证明了他的假设，他会迅速加仓；反之则立刻平仓。

我的优势不是智商，而是扣动扳机的能力。很多人认为我比实际聪明，因为我在我们这个行当很擅长，做到很好，但我明白实际上我只是有一种非常狭窄的智慧，让我能够热爱并玩好这个游戏。

2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

他认为市场 80% 的时间是正确的，风险管理的关键在于避开那 20% 的非理性、自我膨胀阶段。一旦察觉大众情绪进入非理性区间，他会成为第一批离场的人。

德鲁肯米勒极度厌恶回撤，止损不是基于财报，而是基于对市场“动力”和“规则”的判断。他认为盈利无法撼动市场，中央银行和流动性的变化才是风向标。一旦流动性环境恶化，他会迅速撤退。

在2000年科技泡沫破裂前夕，当他意识到自己因FOMO（ Fear Of Missing Out 的首字母缩写，意为“ 错失恐惧症 ”）而陷入疯狂后，在最高位追进去，亏损惨重-18%又平仓出来，6 周亏损 30 亿，归还客户资金，在辞职休假中找回了自信心，又立刻参与到市场中去，前面投资案例中我为大家回顾了他的这段经历。在高度信念确定的投资上，他会使用极大的杠杠仓位。

九、他们对当前的态度（截止2025 年度Q4）

9.1德鲁肯米勒：担忧财政赤字与 AI 泡沫

宏观的三个判断

2026 年 2 月摩根士丹利的采访德鲁肯米勒谈他到了当前的组合内容，他先说说几个核心判断：

美国经济目前已经表现强劲，且未来会变得更加强劲。

因为大规模的经济刺激政策正在落地。我猜测美联储肯定不会加息，甚至可能会降息，这是当前的市场大背景。

市场估值却并不便宜。

即便有这样的利好背景，市场反而处于历史估值区间的高位。上图：S&P 500 Shiller PE 来源：Gurufocus.上图：S&P 500 performance 来源：Gurufocus.对于未来三到四年的投资机会，德鲁肯米勒表示：“我可以确定，未来市场将迎来巨大的变革和变化。当下构建对冲基金组合的吸引力在于，对于未来三到四年的投资机会，我非常看好。”我每三周就可能改变一次观点。宏观投资在过去10到15年里一直遇冷，但我认为这种情况已经结束了。了解我的人都知道，，但基于当前的市场背景，我们大概率会在今年秋季前做多一篮子多元化的标的。不把市场当作预测的对象，而是将其视为一个会自我暴露规律的系统。9.2德鲁肯米勒投资组合现状2025Q4根据截至 2025 年 12 月 31 日的持仓记录。斯坦利·德鲁肯米勒当前投资组合中的前五大持仓为：Natera Inc (NTRA)、State Street Financial Select Sector SPDR ETF (XLF)、Insmed Inc (INSM)、Invesco S&P 500 Equal Weight ETF (RSP)、Teva Pharmaceutical Industries Ltd (TEVA)，此统计不包含看涨与看跌期权。斯坦利·德鲁肯米勒在当前投资组合中未买入任何新股。德鲁肯在采访中提到过去三年，我们的投资组合高度围绕人工智能布局，目前仍持有少量人工智能相关标的，但该板块已不再是我们的核心投资方向。我们仍在日本和韩国市场持有大量头寸，其中部分与人工智能相关，部分无关。上图：德鲁肯米勒2025年12 月 31 日持仓，来源：Gurufocus.上图：杜肯资本清仓股票，来源Gurufocus上图：杜肯资本买入标的,来源：Gurufocus杜肯资本在其向美国证券交易委员会（SEC）提交的最新 13F 文件中披露，截至 2025 年 12 月 31 日的投资组合日期，其总计持有 62 个头寸。当前投资组合价值计算为 44.9 亿美元，换手率为 38%。在建立仓位之前，德鲁肯米勒先阐述了他对宏观的看法在此基础上建立组合：1）看空美元及理由主要原因是美元汇率已处于历史区间高位，再结合购买力平价理论，海外投资者持有美元资产的比例过高。这并非是“看空美国”的交易，更多是因为美国的贸易收支状况，海外投资者若不再净买入美国资产，美元汇率就会自然走弱，这也是我们认为最可能发生的情况。上图：中国/美国货币兑换，每日数据，未经季节性调整。纽约市即期电汇购买汇率，来源：Gurufocus2）持有铜资产及理由这并非什么高智商的交易策略，而是市场的共识交易。未来八年，铜的有效供应将持续紧缺，而人工智能和数据中心的发展会大幅增加铜的需求。我们并非大量做多铜相关标的，而是持续展期近月合约。上图：铜价格 4.794 于 2025-03-05, 数据来源：GuruFocus. 3）持有少量黄金及理由这主要是基于地缘政治的交易考量，而非货币政策。此外，由于我们做多了上述各类风险资产，因此同时做空了债券。上图：每盎司黄金的美元价格，数据来源：GuruFocus.4）做空债券是一个保护我并不指望通过做空债券赚大钱，但如果我的经济判断是正确的，经济实现通缩型增长，做空债券大概率能实现保本；而如果经济强劲增长引发通胀，美联储若在经济繁荣时降息，大宗商品价格很可能会暴涨，这种情况下做空债券或能带来丰厚收益。我对市场保持开放态度，而做空债券的操作，在两种情景下都能为我们的投资组合提供保护。上图：十年期美国国债收益率，数据来源：GuruFocus.上图：原油价格是指市场上每桶原油的成本。此处价格源自 WTI（西德克萨斯中质原油）期货。数据来源：GuruFocus.

总结来讲就是，虽然 AI 长期看好，但短期估值可能过热。

在最新的 13F 申报中，德鲁肯米勒的家族办公室（Duquesne Family Office）表现出了明显的战术转向。他在 2024 年底大幅减持了英伟达（Nvidia）和台积电（TSMC）等领涨的 AI 股票。

极度的“忧患意识”。他在 2023 和 2025 年的多次演讲中警告：

美国的财政赤字已经到了失控的边缘，甚至预言未来可能出现“硬着陆” 。所以他在 2025 年第四季度大举买入金融板块 ETF（XLF），这一举动被市场解读为他在对冲通胀长期化的风险，因为利率上升将有利于银行的利差收入。他的投资依然充满了宏观的悲观色彩，试图在系统性风险中寻找结构性的对冲点。

2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

9.3巴菲特代表的伯克希尔持仓：现金3220 多亿美元

巴菲特的伯克希尔投资组合 2025 年Q4

沃伦·巴菲特在 2024 年也表现出了罕见的谨慎。伯克希尔的现金储备达到了历史最高水平，这反映了他认为当前市场上“卓越的企业价格过高” 。

上图：巴菲特2025年Q4持仓分布图，数据来源：GuruFocus.

上图：巴菲特2025年Q4买入标的，数据来源：GuruFocus.

9.4 减持苹果 4.32%，减持美国银行 8.94%有代表意义

上图：巴菲特2025年Q4卖出股票

十、德鲁肯米勒与巴菲特的同与异

斯坦·德鲁肯米勒与沃伦·巴菲特代表了在金融领域的两种极致探索。德鲁肯米勒/索罗斯证明了通过对宏观变量、流动性和群体心理的精准捕捉，可以在不确定的波动中创造出确定性的非对称收益；巴菲特则证明了通过对商业本质、护城河和复利规律的坚守，小可安身立命，大可可构建出跨越时代的财富帝国。于我来这里分享德鲁肯.米勒的方法并不是为了学习和复制，而是通过比较更进一步理解了这种方法的挑战性在哪些地方，以便于每个人衡量是否对自己可行与否。

对于有智慧的人也知道这长期来看不可取，短期来看就更不要花时间，但它们作为金融生态的一部分，作为人类智力游戏的一部分，又有很强的运用价值。下面我通过一些德鲁肯米勒和巴菲特的一些思想上的共同点和不同点，通过这些碎片拼凑出一个更立体的看法。

10.1不同之处：

1）出生环境的不同导致不同的性格和投资风格。

巴菲特的秩序感来源于稳固的早期环境，这使他擅长处理“恒量”；德鲁肯米勒的灵活性来源于动荡的童年，这使他擅长处理“变量”。

2）风险的应对不同

巴菲特用安全边际来概括对风险的防御；德鲁肯米勒主要还是体现对宏观变化与现实严重脱节的时刻，在追涨杀跌对抗风险。

3）对做空的不同态度

巴菲特从能力圈出发对行业和企业理解有长期沉淀，他只做多不做空；德鲁肯米勒在宏观上追求对全球经济系统联动效应的敏锐把握，运用各种金融工具，做空和做多同时运转。

但德鲁肯在采访中谈及他对做空的看法：

“做空就是与悲观情绪做斗争的日子，没有意思。鲍勃・威尔逊（Bob Wilson）是有史以来最伟大的对冲基金经理之一，也是史上最厉害的卖空者，他说他 90% 的钱是通过做多赚来的。做多错了会损失钱，可要是做对了，能赚十倍的钱。从数学角度讲，卖空对你不太有利，你卖空操作完美，最多也就翻倍赚钱，但要是卖空错了，可能会损失十倍的钱。”

摘自：2022 年 6 月 9 日 Sohn 会议基金会（Sohn Conference Foundation）举办的投资大会上德鲁肯米勒与冲基金经理约翰·科利森（John Collison）访谈

从这里我们也能够得到启发，为什么有一类投资者根本一开始就不参与做空交易？这不仅合适对买空这件事情，这个方法论的适合其他事物。

4）资金成本的不一样

巴菲特的资金是接近“零成本”的长期保险浮存金，剧烈的短期市值波动对他来讲是机会；德鲁肯米勒外部资金和杠杆产品有“显性成本”的借贷与期权，必须时刻保持高度紧张的心理监控。

5）一个是自上而下，一个自下而上

虽然简单看沃伦.巴菲特的投资收益在 30 年周期中比德鲁肯米勒低10%，但巴菲特有长达 69年的可靠记录。他们有不同的投资思路，一个自下而上的价值投资大师，一个从上到下的全球宏观对冲交易大师。

6）长期的持有与短期

德鲁肯米勒坦承：

“我不是沃伦·巴菲特，我不会持有资产 10 年或 20 年”，“我进行的大多数交易，思考的界限是十八个月个月到三年，我认为它们可能需要这么长时间来演变。并非每笔交易都是如此，有些是一年，有些是五年。但我承认，我曾做过一笔计划三年期的交易，结果五天后我就出来了，甚至还反过来做空了。”

2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

而巴菲特相信：

“我考虑的是公司 20 年后会有多大价值。当股价下跌时，我反而希望它们跌得更厉害，这样我就能买得更多。大多数人的做法恰恰相反。”

2018 年 5 月伯克希尔·哈撒韦公司年度股东大会期间，他接受 CNBC 《Squawk Box》贝基·奎克 (Becky Quick)采访时发表的言论

7）不同的市场观

德鲁肯米勒认为：

“公司的盈利无法撼动整体市场；能够左右市场的是美联储……要关注中央银行，更要关注流动性的变化。”

2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

但巴菲特坚信：

“In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.”短期来看，市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。

摘自：格雷厄姆在其 1934 年出版的《证券分析》（Security Analysis）

德鲁肯米勒在回顾 1999 年互联网泡沫时的操作。他认为，作为一个宏观交易员，仅仅识别出泡沫是不够的，你必须意识到泡沫可以持续很久并变得非常荒谬。

“最重要的是建立正确的流动性框架，并认清当前在经济周期中所处的阶段。”，“当我察觉到泡沫正在形成，我会冲进去买入，为火势添柴。这并非不理智；这恰恰是顺势而为。”

摘自：2015 年 1 月 18 日德鲁肯米勒在Lost Tree Club 演讲

可以看得出米勒对于流动性、通货膨胀、对于汇率，对于利率的变化是非常的敏感，对于区域的政治、经济更多的关注。

而巴菲特却持有不同观点：

如果艾伦·格林斯潘（时任美联储主席）在我耳边低声告诉我他明年的货币政策，我也不会对我的商业决策做出哪怕一英寸的改变……我们做决定时，从不基于我们对经济、市场或美联储走向的猜测。

摘自：1994 年伯克希尔·哈撒韦年度股东大会问答

8）决策的底层逻辑不同

德鲁肯米勒分享他的投资决策有三部分：

“一部分是来源于分析，一部分来源于数据，还有一部分源于他的直觉。”所以他常说，“我可能在 3 分钟、5 分钟之后推翻我的决策。”

摘自：《金融怪杰》 (Market Wizards) 一书中对德鲁肯米勒的访谈

德鲁肯米勒认为最难传授的投资技能是：

“知道何时停止分析最重要，过度分析易错失机会，应凭直觉把握时机。最具误导性的宏观变量或数据，就是业数据，它是滞后指标，用于预测经济很荒谬。”

摘自：德鲁肯米勒在 2015 年 1 月 18 日于 Lost Tree Club 的演讲

与此相反，巴菲特的投资思考更加稳定：

“不能持有十年的不持有十分钟。”芒格更是强调：“买一个好公司等他飞起来。”

摘自：1996 年伯克希尔·哈撒韦致股东的信

而且巴菲特主张一生都要非常谨慎的决策，而不是朝三暮四的快速决策，在 1990年代初他在佛罗里达大学演讲时说：

“我可以给你一张只有 20 个打孔位的卡片，以此来提升你终身的财务回报。这 20 个孔代表你一生中所有可以做的投资。一旦你打完了这 20 个孔，你就再也不能进行任何投资了。”

摘自：1990年代初他在佛罗里达大学演讲

9）对竞争对手的看法不同

德鲁肯米勒描述他的竞争对手是：

“彼此对一个机会的集合的判断，如果一个极好的机会他错过了，他会对自己充满责备”

摘自：2022 年 9 月 22 日德鲁肯米勒接受 David Novak 的播客专访

德鲁肯米勒最经常谈到的感悟是：“乔治索罗斯教会了我，当你对一个机会有极高的确定性时， 如果你没有直击要害（Go for the jugular），那就是一种罪过。 事后如果你发现自己看对了却只赚了一点点钱，那种自我责备感比做错亏钱还要痛苦。”

这里深层逻辑风险不对称性的运用，德鲁肯米勒认为，大多数投资者一生中会做太多平庸的决策，而真正改变命运的极好机会（Fat Pitch）可能只有几次，普通人担心的是亏损（Loss）认为如果你看准了一个跨时代的宏观转折（比如 2022 年的通胀或 1992 年的英镑），却因为胆怯而没有重仓，这是对职业天赋的浪费。这种“自我责备”驱动他不断追求认知的极致，确保在下一次大机会来临时，敢于以惊人的杠杆去捕捉趋势。这就是德鲁肯米勒讲得智力满足的活动。

而巴菲特把他的竞争对手看成是他自己，不在意机会的错过。巴菲特的老师格雷厄姆在经历了 1929 年大崩盘并目睹了无数聪明人在市场情绪中崩溃后，格雷厄姆眼中的“ 敌人”具体就是贪婪与恐惧、投机冲动、 寻找规律的错觉： 投资者往往会试图在随机的波动（如股价图表）中寻找不存在的规律，从而误入歧途。

“The investor’s chief problem—and even his worst enemy—is likely to be himself.投资者面临的主要问题，甚至是他最可怕的敌人，很可能就是他自己”。

摘自：格雷厄姆 1949 年出版的投资经典《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）。

10）先投资再研究还是先研究再投资

德鲁肯不应该过分强调低估的价值，低估的意义，他觉得逆向投资的意义被夸大了。有些投资我们要敢于及时入场，否则，市场的正反馈，你根本跟不上。

“如果你有一个想法，尽快投资，之后再深入研究，要是这个想法行不通，我就卖掉股票。因为我们处在一个信息飞速传播的世界，证券价格也反映了这一特点。市场会产生快速反应，你根本跟不上。”

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒节目《HARD LESSON》

所以德鲁肯米勒认为投资逻辑正确且趋势对我有利（80% 的区间），我根本不在意交易是否拥挤。虽然入场时机他确实在意，但在投资层面，他其实并不在意它的现状，拥挤它本身不会干扰他。

“大多只是坐着读书、思考、等待。”，“我参与那 20% 逆势投资中获得一些智力上的满足感。我确实喜欢那种自己信念坚定而无人赞同的时刻，这会让我信念更为坚定。”

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

其实巴菲特的生活和投资也是如此，从这张照片中大家能够体会到巴菲特的专注和快乐。

上图:巴菲特在办公室阅读

5）他们都利用市场的波动。

德鲁肯米勒解释如何捕捉宏观趋势的“拐点”。他认为，大多数人被波动吓跑，而他却在波动的“异常”中寻找获利空间。利用波动的先决条件是你必须有极强的“特定时间框架内的信念”。如果你没有预设的宏观逻辑，波动只会让你迷失；但如果你有逻辑，波动的反向运动就是“打折”。

“这种剧烈的波动是可以利用的，对于入场点更有用，特别是如果它与我特定时间框架内的信念相悖的话。”

摘自：德鲁肯米勒在 2015 年 1 月 18 日于 Lost Tree Club 的演讲

巴菲特持有同样的观点：

“股票的妙处在于，它们时不时就会以愚蠢的价格交易……这正是查理和我致富的秘诀。”

摘自：1997 年伯克希尔·哈撒韦致股东的信

他们相信市场先生是来为你服务的，而不是你被市场先生狂躁抑郁的性格牵着走。

但德鲁肯米勒进一步谈过波动对他的情绪的冲击，如果市场出现剧烈波动且与他的信念相反，他会迅速检查：这是由于基本面变了（那他会止损），还是由于纯粹的情绪恐慌（那他会加仓），这种反复的操作对他的影响：

“在剧烈的波动中入场，它也让我的生活产生更多的烦恼。我希望市场平稳、有方向地移动，但实际上市场不是这样运转的，高波动的市场确实创造了机会，你必须利用波动性，而不是被波动性虐待。不可否认波动对人精神上的虐待，包括我肯定会有。但你不能让自己成为波动的受害者，你可以利用它，只是在精神要对抗被虐待会更难。”

摘自：德鲁肯米勒在 2022 年 6 月 9 日参加 Sohn 投资大会（Sohn Conference）时接受 Stripe 创始人约翰·科利森（John Collison）的深度访谈

巴菲特对波动并没有对他构成心里上的困扰，他最著名的名言：

“真正的投资者欢迎波动。一个剧烈波动的市场意味着非理性的低价会定期出现在稳健的业务上。对于一个完全可以自由选择忽略市场或利用其愚蠢的投资者来说，这种价格的出现怎么能被视为增加了危险呢？”

摘自：1993 年巴菲特致股东信

6）他们都是集中投资者。

巴菲特一生的主要持仓在 8-10 个，即使规模庞大的现在，以时间为杠杆，复利发展为基石。

If you can identify six largely uncorrelated businesses that are attractive, diversification is plenty, and you’re going to make a lot of money. And I can tell you that going to the seventh, or the eighth, or the ninth is just going to produce worse results.

如果你能找到六个极具吸引力且基本不相关的业务，那么多元化程度就已经足够了，你会赚大钱。我可以告诉你，去寻找第七个、第八个或第九个业务只会产生更糟糕的结果。

摘自：巴菲特在1998 年佛罗里达大学（University of Florida）MBA 学生的演讲

德鲁肯米勒是阶段性集中，遇到确定性机会超级集中，直接要害，以绝对收益为短期目标。

When you’re right on something, you’ve got to go for the jugular. It takes courage to be a pig.”

“当你对某件事判断正确时，你必须直接攻击其要害。做一只‘猪’（指贪婪地扩大战果）是需要勇气的。”

摘自：索罗斯1992 年 9 月 16 日前夕与德鲁肯米勒交谈

在华尔街，“猪”通常指因为贪婪而亏损的人，但索罗斯在这里反用了这个词，强调在胜算极高时，必须有“贪婪”的勇气去放大头寸，德鲁肯米勒学习到了索罗斯的精华。

最后，人一生在最重要的如何避免遗憾。

德鲁肯米勒在采访中谈及了自己的遗憾是关于年龄的增长和勇气的减弱：

“我职业生涯中最大的遗憾，那就是我觉得自己比三四十岁时更有智慧，拥有更多的交易工具，但我当时是更好的投资组合管理的基金经理，因为那时我有勇气，对自己确信的东西敢于下更大的注。我正在努力恢复一些胆量，只是因为这样更有趣。以前有退缩的心态了，总是退缩。”

摘自：2026 年 2 月 28 日摩根士丹利采访德鲁肯米勒《HARD LESSON》节目

巴菲特回顾他的一生他没有什么遗憾，90 岁的时候苹果的仓位还能够做到 35% 以上，巴菲特的一生更多的是充满感恩和愉悦。

My wealth has come from a combination of living in America, some lucky genes, and compound interest. Charlie (Munger) and I always knew we’d become rich. We weren’t in a hurry. If you’re even a slightly above average investor and you spend less than you earn, you’re going to get rich if you’re very patient.

我的财富源于生活在美国、一些幸运的基因以及复利的结合。查理（芒格）和我一直知道我们会变得富有。我们并不着急。如果你是一个哪怕稍高于平均水平的投资者，只要你的支出少于收入，并且非常有耐心，你一定会变得富有。

摘自：《福布斯》为庆祝创刊 100 周年，邀请了全球 100 位最伟大的商业头脑分享智慧，巴菲特还接受了专题采访。

“I’ve made plenty of mistakes. But I don’t look back. I don’t spend two minutes thinking about what I did yesterday. I enjoy the process of playing the game today. I’ve been able to do what I love every day with people I love for over 60 years. What could be better than that?”

“我犯过很多错误。但我从不回头看。我不会花两分钟去想昨天做了什么。我享受今天玩这场游戏的每一刻。60 多年来，我每天都能和深爱的人一起做深爱的事。还有什么比这更美好的呢？”

于2022 年 4 月 14 日巴菲特 91 岁在奥马哈办公室接受查理·罗斯 (Charlie Rose)采访

如同我们之前谈论可口可乐的投资思想是“如果你找对了生意，你就不需要再做任何其他事情了。你不需要每天盯着股市，不需要听美联储在说什么。你只需要看准这一家公司的经济特征（商业模式）。你就会赚很多钱”，这一思想正好也体现在巴菲特后期对苹果的投资上。约 2017 年-2018 年， 87 岁 巴菲特意识到苹果并非单纯的科技股，而是拥有极强忠诚度的“消费品”公司，这与他 30 年前1987 年投资可口可乐的内在的逻辑完全一样，这笔超级成功的投资，为公司带来超过 1000 亿美元的税前收益，我想这笔投资也是人类历史单笔最大的收益，与德鲁肯米勒千辛万苦做空英镑当日盈利 10 亿，后又在1999 年科技泡沫中 6 周亏损 30 亿，形成了鲜明对比。巴菲特在最新的采访中所说谈到他的遗憾也是卖得太早，这始终是各类投资者最容易犯的错误：

我认为我们在（苹果）那笔投资上税前已经赚了超过1000亿美元。虽然我卖得太早了，但我买入得更早。那些认为自己知道市场下一步会怎么走的人简直疯了。我对股市的短期走势一无所知，我认为其他人也不可能知道。

03/31/26 最新采访Squawk Pod: Warren Buffett in Omaha

与大家分享这些精彩的片段，把真实的画面呈现在大家的面前，大家都有一种如对目前的感受，我想每个人心中又都有一些自己的结论。

在我分享的结尾，我个人的体会是这样的：无论是宏观对冲还是价值收藏都有他们的适应者，条条大路通罗马，重要的不是找到唯一的道，而是理解这些不同的道之间怎样呼应，怎样交流，怎样斗争，让自己尽早摆脱二元对立思维走在正确的大道上。

从某种意义上宏观对冲与价值收藏他们是相容的又是不相容的，有智慧的人应该认识自己以后立刻有所取舍，愿大家都能够每天都能和深爱的人一起做自己热爱的事！

现场有很多精彩的提问和互动，无法用文字表达，感谢大家！

元海

2026年 4 月3 日于成都 远尘居

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roy笔记

探索

从斯坦·德鲁肯米勒宏观对冲的高收益中体会沃伦·巴菲特高超的投资智慧

1.2、巴菲特买入可口可乐（1988-1989 年）

2.2、斯坦·德鲁肯米勒的成长

2.3、家庭背景对比分析

三、性格特征对应投资决策

3.1、沃伦·巴菲特：专注、乐观与情绪控制

3.2、斯坦·德鲁肯米勒：心理弹性、勇气与竞争心

3.3心理特征对比

五、巴菲特与伯克希尔：69年复利20.27%

5.1 巴菲特的投资生涯的两个阶段

巴菲特从自己公司的变化感受到复利的后半段才是爆发期，他所有的决策都是为了保护“时间”这个变量不被中断，他总是更长的思考。

六、同期业绩对比1981 年-2010 年30 年的关键业绩指标

七、他们观察事物的核心维度

巴菲特看重“事物的本质与持久性”，德鲁肯米勒看重“事物的变化与流动性”。

7.2德鲁肯米勒是考察宏观维度与现实严重脱节程度，以流动性为抓手发现机会。

他一以贯之的思路体现在下面着名言中：

八、风险管理：一个注重安全边际，一个敢于追涨杀跌

8.1巴菲特的基于股票背后是企业的安全边际。

9.1德鲁肯米勒：担忧财政赤字与 AI 泡沫

宏观的三个判断

2026 年 2 月摩根士丹利的采访德鲁肯米勒谈他到了当前的组合内容，他先说说几个核心判断：

美国经济目前已经表现强劲，且未来会变得更加强劲。

因为大规模的经济刺激政策正在落地。我猜测美联储肯定不会加息，甚至可能会降息，这是当前的市场大背景。

市场估值却并不便宜。

总结来讲就是，虽然 AI 长期看好，但短期估值可能过热。

在最新的 13F 申报中，德鲁肯米勒的家族办公室（Duquesne Family Office）表现出了明显的战术转向。他在 2024 年底大幅减持了英伟达（Nvidia）和台积电（TSMC）等领涨的 AI 股票。

十、德鲁肯米勒与巴菲特的同与异

关系图谱

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从斯坦·德鲁肯米勒宏观对冲的高收益中体会沃伦·巴菲特高超的投资智慧

1.2、巴菲特买入可口可乐（1988-1989 年）

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2.3、家庭背景对比分析

三、性格特征对应投资决策

3.1、沃伦·巴菲特：专注、乐观与情绪控制

3.2、斯坦·德鲁肯米勒：心理弹性、勇气与竞争心

3.3心理特征对比

五、巴菲特与伯克希尔：69年复利20.27%

5.1 巴菲特的投资生涯的两个阶段

巴菲特从自己公司的变化感受到复利的后半段才是爆发期，他所有的决策都是为了保护“时间”这个变量不被中断，他总是更长的思考。

六、同期业绩对比1981 年-2010 年30 年的关键业绩指标

七、他们观察事物的核心维度

巴菲特看重“事物的本质与持久性”，德鲁肯米勒看重“事物的变化与流动性”。

7.2德鲁肯米勒是考察宏观维度与现实严重脱节程度，以流动性为抓手发现机会。

他一以贯之的思路体现在下面着名言中：

八、风险管理：一个注重安全边际，一个敢于追涨杀跌

8.1巴菲特的基于股票背后是企业的安全边际。

9.1德鲁肯米勒：担忧财政赤字与 AI 泡沫

宏观的三个判断

2026 年 2 月摩根士丹利的采访德鲁肯米勒谈他到了当前的组合内容，他先说说几个核心判断：

美国经济目前已经表现强劲，且未来会变得更加强劲。

因为大规模的经济刺激政策正在落地。我猜测美联储肯定不会加息，甚至可能会降息，这是当前的市场大背景。

市场估值却并不便宜。

总结来讲就是，虽然 AI 长期看好，但短期估值可能过热 。

在最新的 13F 申报中，德鲁肯米勒的家族办公室（Duquesne Family Office）表现出了明显的战术转向。他在 2024 年底大幅减持了英伟达（Nvidia）和台积电（TSMC）等领涨的 AI 股票。

十、德鲁肯米勒与巴菲特的同与异

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总结来讲就是，虽然 AI 长期看好，但短期估值可能过热。